PE理性回归：变局下的投资策

郝凤苓

　　核心提示：在2012即将来临之际，一个有必须回答的问题是，明年我们该怎样投资？

　　『论坛主持』：

　　卓福民，纪源资本合伙人

　　『论坛嘉宾』：

　　吴亦兵，中信产业基金总裁

　　陆 洋，建银国际副行政总裁

　　周 逵，红杉资本合伙人

　　孙 壮，新天域资本董事总经理

　　吴兴华，建信资本合伙人

　　时至2011年岁末，如果要用一个词概括过去的一年，你会用哪个词？在2012即将来临之际，一个要必须回答的问题是，明年我们该怎样投资？作为PE、VC退出的主渠道，明年的IPO市场又将是怎样一番景象？

　　2011年12月5日，在《21世纪经济报道》举办的“2011年私募股权投资与高成长企业发展”论坛上，众多投资界人士就以上话题分享了他们的观点。

　　2011：理性回归的一年

　　卓福民：2011年究竟是怎样的一年？我把它归纳为“纠结”的一年。“纠结”二字李白曾有诗为证，这首诗叫《古意》，“枝枝相纠结，叶叶竞飘扬”。我们现在讲的“纠结”是纠缠在一起。现在这个市场环境，跟2008年、2009年、2010年相比，你们是怎么判断，是不是调整，这种调整属于什么性质？

　　陆洋：我认为今年的形势是2008、2009年的一种延续，滞后产生的效应，主要从国际市场动荡开始。不同的是，2008、2009年受影响比较大的是金融机构，这一次有了一些主权债务国家违约的风险，现在还在进行过程中，最后对市场有多大影响，对全球经济有多大影响，目前还很难定论。它对我们国家也产生了一些影响，比如对出口行业，对外贸依存度比较大的行业，但一定程度上也促使了我们国家经济的一个调整和结构转型。

　　孙壮：我觉得2011年上半年和下半年非常不同。上半年更像2010年的持续，2010年无论对创业者还是对投资人来说，都是相当好的一年，整个资本市场都比较好，退出比较多；2011年，创业者和投资者都希望继续这个势头。但很明显，下半年不能说完全翻转，至少已经到了停顿的地步。下半年的势头是否会持续到2012年，在座的各位都不希望这样，但真正会怎样很难讲。

　　周逵：我个人认为，上次（2008年金融危机）是非常剧烈的调整，国外政府救银行，中国并没有那么大的问题，但政府的动作是非常大。所以我赞成这次是一个延续，但这次更漫长，或更平滑一些。

　　上次我们作为投资机构，确实建议过我们投的上百家公司，不要把未来想象的太美好，这是一个提醒，企业要健康。今天，因为这是一个平滑的过程，创业者也有一个认识的过程，要谈纠结的话，我倒觉得有几个环节：一，创业者需要半年甚至一年去判断市场变冷还是变暖了，他们会滞后一些，通常创业者是最后一波反应过来的；二，投资机构比创业者反应更快一点，因为离市场更近一些，所以，现在价钱出的低，但创业者还在比较高的状态下；三，资本市场比投资机构反应更快一点，资本市场可能更悲观一点，国内市场也在回归的过程中。

　　吴兴华：调整未必不是好事，因为调整以后大家都很理性了，被投公司一看市场增长也没那么快，要价也就不会那么高。但调整的时候，实体经济还会往前增长的，包括美国、欧洲、中国，经济总量都在往前增长，加上结构性的调整，效率高的、节能的新兴产业或创新的模式都有很多机会。我们作为基金管理人，要为LP创造更好的回报，所以，调整也是好事，机会还是有的。

　　吴亦兵：2011年确实是回归，因为2010年，包括2011年上半年是反弹。2010年所有的东西都是狂欢和盛宴，国外资本市场、中国IPO市场，包括企业家的期望值，好公司、坏公司都能上市，所有的投资机构都能赚钱，造成了今年上半年全民PE，LP也要做GP，所有人认为投资都能赚钱，投资者包括企业界确实有一种非理性的狂欢。

　　下半年的调整其实很正常的。我认为，国际资本市场，或经济形势会有一段持续的低迷。原因是，2008年造成金融危机的所有因素今天全部存在，而且更厉害了，因为核心是去杠杆，发达国家的GDP，总负债占GDP的比率，发达国家平均值比2008年全上升了。去杠杆去了三年不但没去，还加杠杆了。所以发达国家所面临的老百姓和所有的企业期待值的调整，包括像社会福利这种很根本的事情，美国和欧洲不光是经济问题，还有社会问题，这个低迷会持续一段时间。

　　我觉得中国调整是回归理性。大部分经济学家预测，明年基本上是8.5%到9%之间的增长，通货膨胀在4.5%之间，非常好了，中国不需要两位数的增长，所有外国人觉得我们做到这样的数据是非常好的。全世界的基金，都是所谓的前25%能赚钱或者说是投资界的“二八”原则，所有基金能赚钱是不正常的，所有企业都能IPO也不正常，所以，有一部分企业要出事，一部分基金要亏钱，这是正常的，现在在回归理性。被投企业要回归到怎么做好企业，怎么做好企业的基本面，投资者也是一样，你怎么去看企业的基本面，这都是健康的事情。

　　2012年如何投资？

　　卓福民：既然要回归理性，从现在开始一直到明年，在投资策略、投资节奏上，你们怎么考虑的？

　　周逵：我们至少回避在经济高潮的时候去加快投资，投在顶点上有一些是好公司，但价格肯定很高，尤其供求矛盾上，所以我们在不断观察大经济环境的问题，还有供求关系的问题，项目机会和资金的踊跃程度，这样可能让我们自己能理性一些。

　　未来几年，我们可能会朝两边走，我们本来就是投早期的公司比较多的一家机构，现在我们会更多的往早期走。

　　第二个策略是，我们要做的更专业化。更专业化可能也是未来对投资公司、对从业者的一个要求。因为你得看的更准、更远、更深，判断要更快，你给的估值要更合理。这块我们这几年一直是这样做的，但还没有做到足够专业化。只要我们能做到很专业化，上市和不上市的，只要是优质公司，都在我们的视野里面。

　　吴亦兵：我们比较专注练好内功，总体经济周期对我们没有太多影响。投资就三件事：一个是进入的倍数，一个是退出的倍数，一个是盈利增长的区间。退出的倍数不管是高点还是低点，我们都长期以低值作为自己内部退出的假设。今天资本市场到50或者30倍，我们的假设都是在这个之下，努力把我们的投资做的更好。我们最注重的是盈利增长区间，另外我们强调增值服务，起码，我们努力做到跟所有的周期不太有太多相关性。

　　吴兴华：不管在什么情况下，我们首先是要保证有一个风险控制，不能把价格弄的太高。

　　第二，我们比较专注于我们熟悉的领域，比如环保、高端制造和服务行业；另外，我们也提供增值服务给企业。

　　卓福民：现在是投资最好的时候，我非常积极，我们所有的队伍都在开足马力的工作，一级市场有向上的趋势，而且有一些基金也发生问题。现在是最好的时候，永远是在这段时间跑的快一点。这是我的观点，不一定正确。

　　如何把握IPO市场的节奏？

　　卓福民：中概股最近在美国市场一塌糊涂，中国市场情况也不好。各位怎么看现在境内外的IPO市场，节奏该如何把握？

　　陆洋：IPO受宏观资金面的影响比较大，从今年香港市场来看，首先是前高后低。准备上市的企业，已经做好很多基础工作的还是很多的，就看时间窗口的选择，这取决于宏观市场，全球金融市场。

　　孙壮：中概股在美国上市已经受到相当大的打压了，今年跌了50%，跌70%也不足为奇。第一，这一现象的确指出了中国很多公司的问题，甚至上市公司里面比较好的公司还是有很多问题，在财务上、在业务的收入确认上和利润成本计算都有一些问题。

　　第二，我个人感觉，也体现出中国人看事情和美国人态度不一样。美国人觉得你只要有一个错误，这个公司直接归零。中国人还是会七三开、或者三七开看一看，这种情况下形成很大的反差。

　　我们觉得如果公司规模不是特别大的话，至少现在可以考虑A股上市，我们毕竟生长在中国的土地上，中国投资者更了解中国企业是怎么样运作的，承受风险的能力和全面了解公司的能力更好一点。