首现短线特点全球债市持续动荡将是明年主基调

　　袁蓉君

　　主持人：本报记者袁蓉君 特约嘉宾：美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授、博茂集团首席顾问陈志武

　　受欧洲主权债务危机恶化、美国国债丧失标准普尔“AAA”评级的影响以及日本“3·11”大地震、海啸、核泄漏三重危机的撼动，2011年全球债市与股市、汇市、商品市场一样剧烈振荡。全球经济和金融市场不确定性大增令投资者的关注点从寻求高额回报转向避免损失，购入美国、德国和英国国债成为自然而然的选择。就2011年全球债券市场运行的轨迹和特点、影响因素、未来走势以及2012年的投资策略，本报记者与对嘉宾进行了深入对话。

　　不确定性令债券成短期交易工具

　　主持人：纵观2011年全球金融市场，因投资者风险厌恶程度上升，债市的表现略好于股市和商品市场。您认为2011年全球债市运行轨迹呈现出哪些特点？哪些标志性事件和因素影响了债市走向？

　　陈志武：今年全球各种类型的资产市场都振荡剧烈，国债、企业债市场饱受冲击，但正如你所观察到的，在不确定性增大的大环境下，债市作为资金“避风港”的角色仍有所体现。总体上表现仍好于股市甚至商品市场。不过，与2008年、2009年大相径庭的是，今年久拖不决的主权债务危机带来的不确定性，令很多机构投资者尤其是对冲基金被迫将债券看做短期交易工具，而非长期持有的固定收益工具。概括起来，2011年债市充满了“动荡不安”、“来回折腾”以及“希望与失望交织”。

　　仔细想来，2011年主导全球债市的大事有两件。其一是美国债务问题凸显，七八月时美国国会与白宫就上调美国国债上限的博弈达到白热化地步，标普将美国长期主权信用评级下调一级。其二是下半年欧债危机愈演愈烈，欧盟、欧元区就应对主权债务危机、缩减财政赤字多次集会进行讨论。另外，日本“3·11”大地震引发海啸、核泄漏，导致全球制造业供应链中断，也对包括债市在内的全球金融市场产生了巨大影响。

　　主持人：与2008年、2009年时避险资金蜂拥而至债市相比，总体上今年债市的表现有些令人失望。

　　陈志武：的确如此。2008年爆发的全球金融危机，在九十月高潮期时强度远超今年的主权债务危机，当时各国投资者寻找避风港的迫切性更强，纷纷抛掉股票和其他各类风险资产，把资金转移到债市。而今年，主权债务危机持续时间很长，没完没了地折腾，投资者只能不断地进进出出。每当欧盟国家或美国国会就债务或财赤问题达成一个协议，资本市场就会松一口气，感觉持有风险资产的时候到了。但过不了几个星期，担忧情绪又会卷土重来。如此循环往复。正因如此，与2008年、2009年长期投资仍是债市主流不同，今年的债市被很多机构投资者视为短线交易的市场。

　　发达国家国债收益率走势分化

　　主持人：从国债市场看，一向被视为最安全的投资———发达国家国债在2011年遭遇了“冰火两重天”。由于欧债危机扩散，不仅欧元区边缘国家的国债遭抛售，甚至像意大利这样的核心国家国债价格也屡创新低，10年期国债收益率多次升破7%这一关键位。相比之下，对德国、瑞士、英国、北欧诸国特别是美国的国债需求似乎源源不断，其国债收益率水平因此仍处在历史低位。值得注意的是，今年亚洲投资级别的主权债回报也不错。造成这一局面的主因是什么？

　　陈志武：今年整个资本市场来回折腾，导致很多投资者不再对获取多高回报抱有希望，关注点更多转向了避免亏损。因此，在全球金融市场和全球经济不确定性增加之时，财政方面问题相对较少的国家国债就变成了“香饽饽”。让很多人大跌眼镜的是，在标普宣布下调美国主权信用评级后，美国国债不跌反涨，回报率是所有资产中最好的（截至10月份数据），收益率一直保持在低位。

　　主持人：我这里有一组最新数据：12月29日月末和年底买盘缓慢推动美国国债延续圣诞节以来的涨势，盘中一度触及高点，后市盘尾基准10年期国债收益率升至1.899%。而同日意大利拍卖的不同期限中长期国债收益率虽较前一次发行有所下降，基准10年期国债的中标利率回到7％以下，但这一批国债拍卖总额未达预期，最终融资额只有70.2亿欧元；截至28日，今年美国国债的回报率达到9.03%，远高于2010年的5.7%。

　　陈志武：很多人都纳闷，美国的国债余额差不多是GDP的一倍，今年财政赤字约为GDP的10%，看起来不比欧洲好多少，为什么其国债收益率能保持在低水平？实际上，美国的局面比欧洲要好很多。主因是欧洲是“三高”———高税负、高国债、高财赤：欧盟平均税负水平为GDP的41%；国债规模占到GDP的85~90%；今年欧元区财赤平均约为5%。而美国则是“两高一低”，除了与欧洲相同的高财赤、高国债外，今年美国的税负水平只有GDP的24%。正因如此，如果经济压力、财政压力、国债压力进一步上升到不可持续的水平，美国尚有加税空间，而欧洲国家则没什么政策选择的空间了。其依靠加税来降低财赤和国债水平行不通，因为税负水平已相当高，再加税老百姓会更有不满情绪。其采取紧缩政府开支措施的难度也很大，因为这样做会让欧洲经济陷入衰退。

　　因此，美国评级被下调给全球资本市场带来了更多不确定性，投资者看来看去，还是觉得美国国债最安全。

　　无独有偶，几年前日本国债评级被几家评级机构下调时也出现过类似现象，国债收益率不升反降。

　　公司债及资产支持债券值得投资

　　主持人：与主权债走势分化相比，2011年公司债的表现很不错，特别是亚洲投资级别的公司债。不少投行纷纷看好投资级别的公司债以及部分被超卖的质地良好的高收益债券的投资机会。作为帮助国内机构投资者境外投资的对冲基金———博茂集团的首席顾问，您对此有何看法？

　　陈志武：今年高资质的公司债表现不错，迄今的投资回报率略高于或持平于美国国债。受欧债危机连累，很多国家的公司债都跌得很惨，但其实有很多发达国家的优质公司如通用电气、IBM等所发行的债券信用可靠度已远远高于欧洲一些国家的国债，明年的增长空间很大，投资者可适当增加此类资产的持有比例。欧盟、欧元区可以解体，但这些大公司的市场遍及全球，其未来收益尽管会受到欧债危机的影响，导致股票投资者损失较大，但债券投资者基本上不会有太大损失。只要这家公司还没有破产，其首先要保障的就是债券投资者的权益。

　　另外，美国的抵押贷款支持债券，如房利美、房地美（“两房”）债券也值得关注。美国中产阶层或高收入阶层住房按揭贷款违约概率很低，“两房”债券可适当多买一些。此前国内部分媒体对“两房”从纽交所退市的解读有误。总的来看，“两房”退市不会影响到其日常经营，也不会影响其债券的还本付息。即使“两房”宣布破产，鉴于其为了发行抵押支持证券而特别设立的特殊目的载体（SPV）是独立于两房的法人机构，且住房按揭贷款支持债券的持有人优先级最高，债券的还本付息也不大会受影响。实在不行，SPV也可以委托给其他公司来管理。

　　明年上半年债市将继续动荡

　　主持人：瑞银专家预计，2012年问题国家国债将继续遭受冷遇，而美国、英国、德国和瑞士政府债券会继续处在一个相当稳定的区间，这一局面在中期内不大可能出现大的改变。您对此有何看法？

　　陈志武：展望2012年，欧债危机以及多国的大选都会影响到资本市场的走势。从目前情况来判断，在欧元区就真正实现财政联盟，甚至实现某种联邦形式的政治联盟达成相关协议之前，债务危机将进一步深化，预计明年头几个月包括债市在内的全球资本市场将继续动荡；动荡得越厉害，明年年中欧洲找到债务危机最好解决办法的几率就越大。

　　主持人：如果您是像中投这样手握大量资金的主权财富基金，2012年打算怎样配置各类债券资产？

　　陈志武：投资者第一类可配置的债券资产是美国、日本、澳大利亚、德国、巴西、阿根廷等财政状况相对较好国家的主权债，第二类可增加美国住房按揭贷款支持证券尤其是普通商业机构发行的资产支持证券的配置，第三类可增加发达国家、新兴市场国家质地优良的公司债持有比例。

　　从国家的角度看，中国应在境外投资组合中适当增加股权投资的比例。如果把美国看做一个大公司的话，其欠下的外债总额约为6万亿美元，但美国在海外的股权投资规模也达到约6万亿美元。美国为外债支付的成本按年息只有1%、2%，而从长期来说其海外股权投资所能带来的回报远远高于1%、2%。所以，美国这种通过发行外债来支持其购买其他国家股权和资产的方式是很划算的。相比之下，中国的资产结构正好与美国相反：没什么外债，高达3万亿美元的外汇储备投资于海外，其中大部分集中在“AAA”评级的固定收益品种，如美国、欧洲、日本国债以及政府相关企业债券等，股权类投资占比可能远低于15%。从长远来说，这样的境外投资组合不利于国家财富的增长。