信用债迎来反弹契机

　　

　　2011年，受不断收紧的货币政策影响，债券收益率逐级攀升；而伴随城投债违约和短融信用降级事件的深化，叠加资金面及供给因素，信用债经历了一轮恐慌式的下跌。

　　然而，捱过寒冬，就是春天。在经济增速及CPI回落、紧缩政策见顶，债券市场回暖之际，信用债开始重聚人气。

　　分析人士指出，从经济周期角度看，低增长、低通胀是信用债投资的最佳时期，预计在保持现有政策的基础上，2012年上半年经济增长和通胀水平将陆续触底并缓慢回升，届时信用债将迎来较好的投资时点。

　　信用事件拖累市场跳水

　　2011年，信用债市场经历了两次较大起伏。第一阶段在1-5月份，资金面的紧张和供给压力的陡增促使收益率逐级上行；进入6月份以后，受到陆续暴发的信用事件冲击，其收益率开始一路向上“狂奔”，市场对于信用风险的担忧迫使大量机构抛售所持债券。

　　可以看到，由城投债领衔的信用产品在云南公投、川高速等地方融资信用事件的轮番轰炸下，于2011年7月份大幅跳水。而延续三年大牛市的企债市场，也因投资者对城投债的恐慌情绪蔓延而终结，一向强势的上证企债指数甚至出现了罕见的七连阴走势。

　　Wind统计数据显示，2011年7月1日至7月27日期间，474只城投债中有225只出现下跌，平均跌幅达到0 .62%，其中，18只跌幅超5%、7只跌幅超6%；1052只企业债中亦有380只出现下跌，其中6只跌幅在7%以上。

　　“债券市场投资者用脚投票，大批企业债遭受严重打压，个别城投债出现的信用问题，进一步加剧了市场对地方融资平台风险的担忧，在抛售压力增大的情况下，债市几乎无量下跌。”华龙证券的一位交易员告诉记者，“城投债自2009年开始出现井喷，2011年发行量增加迅猛，而城投债多以无担保债券为主，其整体的信用质量在逐年下降。”

　　多位接受记者采访的业内专家指出，依靠融资平台发债推动地方经济的路子正越走越窄，接二连三出现的信用事件，或许能推动市场在摆脱投资依赖的同时，积极寻找可实现经济转型的新途径。

　　财达证券首席策略分析师李剑峰亦称，“投资者无需过于悲观，我国已开始试点发行地方政府债券，从长期来看，地方政府举债将趋于透明化、规范化，这也有利于投融资平台缓解目前的现金流风险，对防止未来出现大范围地方政府违约未尝不是件好事。”

　　实际上，城投类产品总体风险依然可控，投资者应视发行人资质、发行人与当地政府关系及当地财政实力对个券区别看待，选择综合情况较好的城投类债券积极建仓。

　　牛市确立助推行情轮动

　　值得一提的是，在经历了大半年的下跌后，2011年底，信用债市场受到国债收益率下行的传导，伴随商业银行专贷小微企业金融债、地方政府自行发债等相关政策的支持，一扫前期连续下跌的阴霾，吹响了反弹的集结号。

　　“通胀及经济数据的持续双降，再度激发了债市的做多情绪。其中，信用债市场尤为活跃，11月10日上证企业债、公司债指数更双双刷新了历史高点。”国海证券固定收益研究员陈滢认为，鉴于宏观经济数据和企业微观盈利都处于下行趋势的背景，债券市场正迎来较好的投资机会，而在历经充分调整之后，信用债价格快速反弹，整体投资价值非常明显。

　　具体来看，以12月7日招标发行的10年期国家电网企业债(下称“国网债”)为例，该券不仅以申购区间的下限定价，更以超过26倍的认购震撼了市场，超越此前由铁道债创下的近17倍的投标纪录，堪称市场转向的又一新标志。

　　“在获得财政部与发改委等部门的支持后，铁道部企业债7年期品种才仅仅获得了16.89倍的认购。”据一位参与招投标的交易员透露，此次国网债10年期品种中标利率为5.14%，认购倍率高达26.12倍，为近年来所罕见。

　　业内专家预计，未来随着债市行情的持续深入，不同信用等级产品将呈现递进式上涨，其演绎路径或表现为：长端高等级企业债-短融-高等级中票-中低等级企业债。

　　首先，由于高等级信用债对政策面反映较为敏感，而且受经济增长减缓带来的信用风险影响有限，则一旦行情启动即可介入。

　　其次，短融可以说表现出了更多的利率产品属性，但和利率产品不同，高息票又对其产生了利差保护；再看高等级中票，由于对信用风险较为敏感，因此在经济增长预期减速的初期，并不适宜介入，而一旦信用风险释放以后，高等级中票的表现将优于短融。

　　最后，当整个信用市场的高等级品种收益率下降到一定程度，行情将会逐渐转至中低等级企业债。

　　机构建议加大操作杠杆

　　毫无疑问，信用债的趋势性投资机会已经出现，主要表现在三个方面：一是社会融资成本将出现下行，随着投资增速的下降以及货币政策明确转向，投融资矛盾将持续好转；二是信贷环境改善，企业经营恶化或触底；三是M 2增速将止降，资金利率有望高位回落并维持较低水平。

　　“虽然高等级信用利差已大幅下降，可当前仍处于高位。在债市向好的推动下，加之债券净供给较为稳定，预计其利差将逐步回落至中位数水平。”国泰君安债券研究员黄纪亮称，目前信用债的绝对收益处于高位，套利空间依然较大，因此，有足够理由支持投资者继续放大杠杆。

　　不过，当前市场仍表现出高、低等级明显分化的特征，这说明投资者的风险偏好依然较低，对违约风险的担忧情绪难以轻易转变。

　　展望未来，由于低评级信用产品供需关系短期难有明显改善，且资质差的发行人增多还会加大负面事件暴发的几率，进而扩大估值风险，所以在投资策略上，基于低等级信用债的反转尚需时日，多数券商仍然维持优先配置高等级券种的建议。

　　在期限品种上，考虑到短期收益率仍有下降空间，中长期收益率阶段性到位，券商建议交易型投资者可以适当减持中票，增持收益率在5%-6%但违约风险可控的短融。