广发证券资产管理部总经理陈阳：股市与经济先抑后扬_关注前期政策受压行业

　　陈阳

　　宏观经济判断：

　　今年预计GDP增速呈前低后高走势，但季度低点预计仍高于8%

　　欧债危机仍存不确定性，欧美持续去杠杆压力将压低经济增长率，但短期的经济增长低点应该在2012年上半年出现，国内出口预计也将在上半年见底，全年来看，参考主要国际机构对全球经济增长的预测及国内的出口弹性，预计国内出口增速仍能达10%~15%。

　　但在调控与外需放缓导致的增长动力减弱之外，“保增长”政策支持及经济自主驱动力的双重支持，预计经济实现软着陆的可能性大，经济增速仍将保持在8%以上。

　　2011年下半年以来，经济增速明显放缓，但政府的紧缩性货币政策与房地产调控政策对经济减速起到了主导作用。在近期中央经济工作会议确定2012年稳中有进和保增长的基调之后，2012年货币政策与房地产调控政策预计呈微调及中性偏松趋势，这将会主动释放前期受政策束缚的经济增长动力，加上国内城市化动力不减、结构升级动力增强、制度进一步改革催生的自主经济动力不变，预计中国经济实现软着陆的可能性大。

　　从三大动力来看，固定资产投资增速将放缓，但预计不会出现断崖式的下滑，保障房与基建将会成为主要增长源。

　　除了外需之外，2012年经济最大的波动风险来自于固定资产投资的波动，固定资产投资中主要为制造业投资、房地产投资和基建投资，三者占比超过八成，而房地产业与基建对政府的政策敏感度相对较高。

　　房地产投资方面，商品房投资预计仍将正增长，保障房投资增速仍保持高位，房地产业整体增速预计仍能达到15%左右。

　　保障房方面，虽然2012年的开工率大幅下降，但由于处于集中施工期，我们预计实际投资规模将会进一步扩大，根据我们的测算，2012年保障房的实际投资增速仍将达到30%左右。综合商品房投资和保障房投资，我们预计2012年房地产的投资虽显著下降，但预计增速仍能达到15%左右。

　　基建投资方面，保增长政策支持下，预计将恢复到两位数增长。

　　基建投资2011年出现大幅减速后，2012年在保增长政策支持、货币政策回归真实稳健后，预计增速将出现恢复性增长。主要原因：一是地方政府换届今年基本完成，地方政府仍有动力以基建投资来拉动地方经济；二是2011年基建投资增速较低，低基数有利2012年的高增长，高铁、电力、水利等行业将面临恢复性的投资，增速有望进一步加快；三是在保增长政策支持下，政府将会进一步加快相关民生基建及支撑未来经济增长的重大基础设施的投资力度。

　　制造业投资方面，经历过近几年的高速增长后，需求约束下2012年出现减速的可能性大。一是战略性新兴产业中的部分行业短期现产能过剩，如新能源、LED产业、部分装备制造业等，新兴产业投资可能出现阶段性下降；二是传统产业在需求下滑、节能减排、政府准入限制的情况下，投资增速仍将持续下降；三是从终端消费品的投资来看，上市公司近两年一直处于投资高峰期，家电、汽车这一轮的产能投资基本已结束，现在进入产能消化期，在国内外需求下行的情况下，缺乏产能与资本支出增长的驱动力；另外，从上市公司当前的融资规模来看，融资规模同比已下降，全社会的融资规模去年三季度同比也已开始下降，预计2012年相关投资增速将明显放缓。

　　

　　证券市场环境：

　　盈利预期走势与通胀环境有利股票市场运行

　　由极度悲观为起点的上市公司盈利预期，有利股票市场的运行。

　　如前面所分析的，2012年的宏观经济状况并不乐观，同时我们认为宏观经济的走势将呈前低后高的运行趋势，反映到上市公司盈利增速上也将呈这种运行态势。2011年四季度宏观经济的明显下行，加上通胀的快速下行，预计市场对2012年一季度的盈利预期已非常悲观。

　　从以前的市场预期来看，市场往往在经济周期的顶端和末端时过度乐观和过度悲观，在过度乐观时，市场真实的情况往往是低于市场预期，而在市场过度悲观时，市场真实的情况比预期好的概率也相对较高，因此，也有利于股票市场的上行，2012年这种情形发生的概率预计会相对偏高。因此，2012年在盈利预期方面，市场的极度悲观向上修正的概率较大，超预期因素增多整体有利于股票市场的走强。

　　货币政策微调，流动性边际改善，有利于股票市场的运行。

　　在2012年上半年经济增速与通胀率明显下行的情况下，国内的货币政策调整是大概率事件，虽然基于劳动力成本上升的中长期结构性通胀压力，稳健货币政策的基调不会发生大的变化。但当前实际执行的是紧缩性货币政策的前提下，这也为2012年货币政策真正地实施稳健提供了微调的空间。

　　我们认为2012年上半年，在外汇占款规模下行、通胀率低于目标值的情况下，2012年存款准备金率、利率、信贷额度等都存在调整可能性，尤其是存款准备金率存在大幅调整的必要性，虽然这次政策调整不会发生如2008年大幅度放松的情况，但对市场资金面也会形成边际改善的预期。

　　这种边际改善将体现在以下几个方面：一是经济下行与通胀下行的情况下，宏观的货币剩余（M2增速-GDP增速-CPI）将改善，宏观流动性有所改善，实体经济对货币的占用将会减少；二是货币政策微调，将会改变当前市场资金面的预期，市场利率下行，一方面有利于提升市场估值，同时市场利率下行，有利于降低当前与股票市场争夺资金的银行理财产品的收益率，从而有利于为股票市场提供增量资金；三是房地产调控政策持续与房价下跌的情况下，将直接减少房地产分流资金的动力，整体也将有利于股市资金面的改善。

　　2012年市场估值修复高度取决于政策调整的力度，而市场上升的持续性则取决于中国经济是否能顺利进入新一轮的增长周期。我们认为2012年市场首先走出的仍是估值修复行情，而估值修复的动力主要来自于政策微调带来的市场资金利率下行和流动性的边际改善预期，而估值修复的高度取决于政策微调的力度，如果政策微调力度有限，自然市场靠估值修复上升的高度也有限。后期市场上升的持续性则取决于上市公司盈利增长是否有超预期的表现，而实现这一条件的前提是国内宏观经济是否能进入新一轮的增长周期。

　　行业配置重点：

　　建议重点选择前期政策受压行业，如房地产、核电、高铁等；经济见底时加大可选消费品的配置如汽车、家电等；全年仍可优选配置电力设备、通信设备、环保节能、必需消费品等行业。

　　在稳中有进和保增长的政策基调驱使下，2012年货币政策将呈稳中有松的趋势，基建投资增速有所恢复，2012年上半年建议重点选择前期受政策压制，而行业客观需求仍然存在的行业，建议重点配置如房地产、核电、高铁等行业；另外近几年电力、信息网络投资增速明显低于需求增长，2012年在保增长政策的支持下，相关行业加上保障民生的相关行业将会获得政府资金的支持，电力设备、通信设备、环保设备增速将加快。

　　从过去几轮经济周期的轮换来看，可选消费的启动往往领先于经济周期的启动，因此如果判断2012年经济在下半年进入新一轮增长周期的情况下，以房地产、汽车、家电为代表的可选消费就应成为重点关注的行业，而这些行业受调控及政策退出的影响，当前需求也基本处于底部，2012年触底回升的概率也较高，因此建议积极配置实体需求、估值及盈利触底回升的可选消费行业，配置顺序建议先选择对政策与利率敏感度更高的房地产、保险行业，其次在销量见底之前，二季度加大配置汽车和家电行业。

　　同时2012年是经济转型的重要执行阶段，政府政策仍将围绕经济转型进行结构性的刺激政策，节能减排、必需消费品行业如乳品、快消品、服装、医药等行业仍具有长期投资价值，建议以时间换空间，中长期进行战略性配置，但预计一季度难以获得超额收益。