新股发行改革提速 监管层剑指承销垄断

　　夏欣

　　国务院总理温家宝的一句“提振股市信心”的话令新股发行制度改革骤然提速。

　　在2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也明确表示，要完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。

　　继严打内幕交易、对内幕交易零容忍之后，新股发行制度改革或将成为2012年改变中国资本市场的关键因素。

　　抑制“新股热”

　　管理层的表态引发各方聚焦新股发行制度改革，并产生多重解读。其中，“改良式荷兰拍卖制有望在节后推出”的传闻在坊间流传最盛。

　　春节前，《中国经营报》记者向证监会相关部门求证此事，得到的答复是：目前相关制度改革还在研究之中，是否会借鉴或改良荷兰拍卖制目前还没有进一步的消息确认。

　　记者注意到，截止到目前，关于新股发行制度改革的具体安排最权威、最新的官方表态来自证监会主席助理朱从玖。

　　早在第十六届中国资本市场论坛上，朱从玖就对抵制“新股热”（即偏爱新股、给新股支付较高的价格、炒作新股等现象）开出了药方。

　　朱从玖强调，抑制“新股热”的着力点主要是新股的价格形成机制，这包括新股在一二级市场的价格形成机制。

　　为此他认为，要增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，考虑用存量股份配售、推动实际控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制过度投机新股。在股票定价、承销等方面，则进一步简化程序和管制，增强承销责任约束。

　　此外，朱从玖认为还要“研究增加机构投资者的认购比例，考虑取消新股网下认购的比例上限，通过加大机构投资者在网下的认购比例，以增加机构在定价时的责任和价格敏感性。”

　　加大机构投资者网上认购比例也是国际惯例，业内人士认为，此举可加强议价和抑制过高价格的力量。

　　此外，在询价环节，成熟市场的惯例是，在可比公司股价的基础上，要求折扣，而不是相反去支付更高价格。“在这方面，询价机构可以发挥更加积极的作用。”朱从玖称。

　　针对市场热议的新股发行定价模式，证监会相关负责人表示：“只要市场接受，不违反三公原则，我们不强求，所有人都用同样的方式来做。如果说发行人和承销商认为有一种方式能更合理地定出价格，也鼓励大家创新，多做探讨与研究”。

　　自2009年新股定价取消窗口指导以来，新股发行三高——高定价、高市盈率、高募资现象愈演愈烈。

　　据Wind资讯数据，2009年以来，新股破发逐渐增多，2010年首日破发率约为7%，2011年约为27%。这一结果导致2011年下半年，参与新股申购账户数比上半年减少1万多户。近日，两家公司也因参与询价机构不足而致中止发行。

　　改良定价机制

　　有观点认为治理“三高”，关键在于对现行的询价机制进行改革，尤其是应加强对保荐机构的监管。证监会将发行制度改革剑指新股的价格形成机制，其实是把板子打在参与询价环节的机构身上。

　　早在2011年12月初，深交所总经理宋丽萍就曾公开称，基金公司在网下询价阶段，报价存在定价不合理或高估现象。深交所的分析也表明，基金公司询价对象报价只有26%的比例，在承销商的估值区间内高于或低于主承销商估值区间的比例，分别为41%和31%。

　　针对舆论关注的基金在新股发行中的报价问题，证监会基金监管部主任王林在“2012搜狐金融德胜论坛——基金经理人年会”上表示：“我专门跟踪了2011年发行的250只新股，发现基金公司报价比较理性，没有明显高于其他机构者。”

　　王林还跟踪了2011年在深交所上市的、IPO网下询价报价少于30家机构的6只新股，他发现在参与询价报价的机构当中，有十个询价机构在某种意义上是在帮忙报价，存在抬高发行价的可能性。王林称，上述机构主要集中在证券、保险机构，没有发现基金公司的参与。

　　不过，据记者了解，在新股询价过程当中，承销商“拜票”的情况仍然存在。

　　“他们的目的是为了搞定报价前20%的询价机构，以确保得到一个比较理想的较高报价区间。”某基金经理向记者透露。

　　对于各方指责，上海某基金经理辩驳称：“基金要为自己的选择与投资负责。我们对新股IPO参与报价本来就不多，即使报的话，偏离（询价区间）太多的情况也很少，大多数都处于折中的位置。”

　　“如果从源头上找，根本不完全是‘基金询价高’的问题，试问，像胜景山河这样的公司是怎么过发审会的呢？”上海某基金经理认为，“基金公司询价只是IPO产业链中的一环，而且是次要的一环。”

　　据悉，改良的荷兰拍卖制的好处在于，通过强化责任制约，可以避免机构联手形成垄断来操纵市场，从而获得暴利。在改良的制度下，机构参与者用实际认购的价格和数量来对自己的认购行为负责。

　　众人的指责声中，先后有两家基金公司华宝兴业、信达澳银基金宣布暂时停止参与打新，其他机构打新意愿也日趋淡薄。

　　“由于买方卖方地位不对等，基金改变不了IPO现状，于是也只能选择用脚投票。合理报价的结果既中不了签，还有负作用，以后去上市公司调研困难，而且以后不可能在第一时间获知上市公司的消息，落后于同行。费力不讨好，干脆不玩了。”某基金经理表示。

　　买卖双方不对称

　　毋庸讳言，新股发行制度尚存缺陷，市场约束机制不够完善，因此，如何改革完善也是箭在弦上。就现状而言，过度炒作新股，不仅危害市场，而且造成多方参与者多输的格局。

　　但是，能不能真正根除资本市场顽疾，彻底改变“三高”没人敢打包票。

　　“‘新股热’的深层次问题是制度性的。其根源在于，新股上市的行政审批制度造成的寻租空间，以及由于种种原因造成的相关专业投资机构不能对新股的定价进行独立、客观、专业地表达意愿。”汇丰晋信龙腾基金、中小盘基金基金经理廖志峰表示：“管理层存量发行、增加网下认购比例等一些措施将有助于部分缓解上述现象。 ”

　　一位市场人士表示，证监会的确是在救市，但在回避呼声最高的审批制度仍只是做一些小改变，这样的效果有多大尚存疑问。

　　对审批制度的诟病久已有之。中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏表示：“发行制度想要真正变革，就必须要把权力者的权力削弱。这次发行制度的改革，如果不从这里入手，就会失败。”

　　而与此相关的另一现状是，由于目前新股发行是卖方市场，在新股供不应求的情况下，基金等买方机构自然处于博弈的弱势地位，有鉴于此，华夏基金副总经理王亚伟认为，应该在改变新股一二级市场的供求关系上做文章。

　　王亚伟认为，新股发行制度的问题核心并不在于询价机构的非理性，而是在买方卖方悬殊的力量对比下，市场化的机制基本上已经失效，承销商垄断了新股发行，询价机构更多的只是被动接受。出于调节博弈双方力量的考虑，王亚伟提出一方面要约束发行人和承销商的行为；另一方面则提升询价机构的谈判力。

　　来自证监会的消息显示，监管层已经注意到这个问题。“证监会将继续改进和完善监管制度，推荐法律法规体系完善，推动各市场主体归位尽责，完善新股价格形成机制，落实和强化中介机构责任，共同维护资本市场健康稳定发展。”中国证监会主席助理吴利军日前如此表示。

　　链接

　　什么是“荷兰式拍卖”？

　　荷兰式拍卖( Dutch Auction ) 是一种特殊的拍卖形式。亦称“减价拍卖”，它是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）认购中标的股票数额。

　　比如，某上市公司拟发行1000万股，报价最高的机构A为50元认购500万股，报价次高的机构B为45元认购300万股，报价第三高的机构C为40元认购200万股，则最后该股的发行价会确定为40元，且3家报价最高的机构将以40元的认购价得到全额配售，而无须采用抽签形式。假设报价第三高的有机构C和机构D两家，都是40元认购价，则将在优先全额配售机构A和机构B后，抽签决定剩下200万股的分配。