美欧经济会否持续分化？

　　孙建耘

　　记者孙建耘最新出炉的经济数据显示，欧元区经济有重陷衰退的迹象，而美国经济表现则明显优于欧元区，美欧呈明显分化的趋向。国际货币基金组织（IMF）日前发布的《世界经济展望》更新报告，也维持2012年美国经济增长1.8％的预期，同时预测2012年欧元区经济增速为负0.5％。2月1日与记者连线的中银香港发展规划部高级经济研究员戴道华认为，政策和市场因素决定了美欧经济在2012年上半年仍将持续分化，但如果欧债危机进一步恶化令欧洲衰退加剧，美国经济恐难独善其身。

　　综观2011年，美国经济每个季度都有所改善，除首季环比为0.4%的年率增长，二季度至四季度环比增幅以年率计分别为1.3%、1.8%和2.8%。但欧元区经济则每况愈下，2011年前三季GDP环比分别为0.8%、0.2%和0.1%的增幅（非年率），分析人士普遍预期四季度GDP折合年率将下降1%至1.5%。从失业率指标看，美国的失业率2011年底降至8.5%的年内低位，而欧元区失业率仍高居10.3%。戴道华说，两个经济体之所以有不同的表现，主要是因其减债压力不同、政策反应不同以及市场配合程度不同。

　　戴道华认为，欧债危机其实是美国次贷危机的第二波。危机的第一波以美国房地产泡沫破裂、次贷资产及其衍生产品爆破以及雷曼破产为代表，其影响是全球性的，发达工业国普遍陷入二战以后最严重衰退，全球出现重大的金融系统性风险。在此期间，欧元区经济整体收缩幅度甚于美国，欧洲银行业与美国银行业一样陷入水深火热之中，欧洲各国政府为救助银行及刺激经济而债台高筑，私营债务公营化。加上经济衰退影响财政收入，政府开支又不受节制，财赤纷纷大幅超过欧盟稳定条约的规定，主权债务危机遂一触即发。在“欧猪国家”连环向欧盟和IMF求救、债务危机从欧元区外围国向核心国蔓延的情况下，欧洲在政府财政上毫无回旋余地，须全面紧缩，这就形成了恶性循环，实体经济增长也难以为继。反观美国，2011年尽管出现过债务上限调升危机和标普降级危机，但相对于欧洲，美国政府财政问题的压力却非即时的，2012年美国也无大幅削赤的压力，自动减赤机制更留待2013年总统大选尘埃落定后才启动，财赤问题被推迟，其短期经济表现没受重大影响。

　　美联储在过去几年采取非常规、超宽松货币政策，把联邦基金目标利率降至零，先后推出两轮量化宽松，其资产负债表较危机前扩张3倍，甚至明确承诺至2013年中之前都不加息。与之相反，欧洲央行迄今为止一直反对担当最后贷款人角色，虽然把之前的加息幅度全数降回，但欧元区官方利率仍维持在1%；欧洲央行资产负债表虽较危机前扩张一倍，但力度显然不及美国。加上欧元区国家并无自行印钞的权力，故在货币政策反应上的分野最终反映在其实体经济表现落后之上。

　　此外，市场因素也相当重要。美国的债务指标，如财赤相当于GDP的比率或政府总债务相当于GDP的比率并不比“欧猪国家”为好，其AAA评级也遭标普调降，但投资者却不认为美国政府有任何偿债问题，并反其道而行之，令美元金融资产成为全球资金的汇集地。2011年美国股、债、汇齐升，道指全年升5.6%，美元指数升2.3%，美国国债回报7.4%，是资金全方位流入的反映。欧洲情况则迥然不同，资金全面撤离，欧股、欧债和欧元在2011年全线显著下跌。虽然欧洲央行无限提供欧元流动性，但欧元区却缺乏美元，需由六大央行联手向其提供美元流动性。截然不同的资金流向及资金环境也部分解释了美欧经济分道扬镳的现实。

　　对于美欧经济还能分化多久，戴道华的看法是，这将由政策和市场的因素来决定，其中以市场因素的不确定性较大。在政策层面，美联储2012年首次议息又有了新的提示，把超低利率维持不变的承诺时间从2013年中推至2014年尾，即未来近3年零利率是美国既定的货币政策；同时继续开启推行第三轮量化宽松的大门。连同已成形的减赤时间表，至少在2013年内美国刺激经济的政策整体不虞出现重大逆转。这将继续支持其经济表现与欧洲分化。不过，市场因素却未必同样友善。欧盟的经济规模加起来大于美国，欧元区的经济规模与美国相当。欧债危机进一步恶化会从贸易和金融两个渠道影响美国经济。首先，欧盟是美国最大的出口目的地，其需求不振定会影响美国的出口表现。从金融市场看，欧债危机进一步恶化、欧债减值甚至违约将对欧债及其衍生产品市场造成巨大冲击，美国银行体系对其的风险敞口会是受传染程度的关键所在。

　　戴道华认为，对于美国经济而言，欧债危机的间接影响可能较直接影响更大。如贸易渠道的传染，欧元区经济陷入衰退除影响美国对欧洲的直接出口外，还会通过拖低全球经济增长和需求，构成对美国整体出口的不利影响。

　　IMF把2012年全球经济增长预测调低至3.3%，就显示美国的出口环节将受到的影响不仅限于对欧盟直接贸易那么简单。金融渠道的传染亦然。美债与美元料仍将会受到避险资金的追捧，但美股恐将成为表现最差的美元资产，在美国楼市仍在谷底徘徊的同时，美国经济恐怕无法从资产价格中取得任何财富效应。此外，欧债CDS的风险或可控，但美国银行业对欧洲银行业的风险敞口巨大，如果有欧洲大型银行受欧债问题影响而倒下，则美国银行业也将受牵连。据此，他预计，在欧债危机进一步恶化的情况下，美国经济很难继续与欧洲分化，重新同步的风险或会随欧债危机的恶化而不断增加。