PE退出：A股IPO量多价低 美股会有窗口

　　潘沩

　　 从去年开始，“并购”这个词屡次在各种PE、VC会议中提及，而去年中国内地的并购业务也的确有所增长；但PE、VC通过并购退出的案例还很少。亦有外资基金合伙人私下告诉记者，未来有一个趋势是，PE、VC将手中的项目卖给同行的现象将增多，背后的原因是，项目资质不错，但没到上市良机，而基金的存续期期限到了，所以转手给同行。

　　 但是，IPO在PE、VC基金退出方式中，仍然是无可争议的一家独大。

　　 那么，2012年，IPO市场情况将如何？记者采访多位投行人士后总结：美股将有时间窗口，港股形势不及2011年，而A股发行上市的企业很多，但发行市盈率或将较2011年第4季度更为下滑。

　　 中概股：曲折突围之路

　　 春节前，神州租车向美国SEC提交上市申请，成为龙年首个进入业内人士和公众视野眼中的中国概念股。

　　 去年一年，中概股财务数据造假、VIE结构风波，美国股市一度对想赴美上市的中国企业紧闭大门。这给企业，和其背后的私募基金带来颇大的负面影响。最近一个成功赴美上市的中国概念股，还是去年8月的土豆网。

　　 目前，业内相关人士都在关注，神州租车能否成功上市？中概股赴美上市的窗口打开了吗？

　　 2月2日，美国派杰投资银行中国区首席代表杨锐认为：“我觉得最近有个窗口期。首先，1月份美国的经济指标不错，在摆脱大家对其的担忧；春节假期期间，不少中概股的股价在反弹，比如人人网、康辉。facebook上市点燃了美国TMT行业上市热情，如果facebook上市表现比较理想，对TMT行业和中国企业上市也会是个利好。”

　　 杨锐分析，市场信心有所复苏，现在投资二级市场的大型共同基金，也愿意积极看中国公司。去年，有批中国企业受到市场影响，目前在积极准备上市，等待市场窗口，“就我所知，至少有20多家在排队”，就看谁能第一个上市，上市了表现好的话，就能打开中概股的窗口。杨锐认为，市场需要的是信心，在美国上市，今年应该会有窗口期。优质公司从来都受到投资人的欢迎。

　　 同时，有业内人士私下告诉记者，有些中概股企业目前其实能上市，是公司创始人不满意估值，才暂时搁置。而京东商城是大热的中概股，一方面，纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所在竞争，都希望京东商城在它们那里上市；另一方面，各投行也都在奋力争取京东商城，想拿下此大单。

　　 中概股主要的上市阵地，便是美国和香港。相较于美国市场的否极泰来，港股市场似乎有些阴晴未定。

　　 德勤去年末发布报告，称香港2011年共有90家公司上市，共募资约2700亿港币；今年将会有100家公司上市，但募资金额或将下跌至2300亿港币。

　　 从2011年12月的情况来看，当月市场并不理想，仍有多家中国企业不惜“流血上市”，有的发行市盈率低至5倍，饶是如此，多家公司在IPO首日跌破发行价。企业这么做的原因之一是它们认为2012年上半年形势亦不明朗，还不如先上市再说。参见本报2011年12月19日报道《多家企业强搭港股今年IPO末班车》。

　　 此外，2月3日，港交所声称，截至2012年1月31日，香港交易所正处理67宗上市申请，另有35宗上市申请已获上市委员会原则上批准但仍未在交易所上市。

　　 综上可知，在港股市场，资金的需求远大于供给，中概股在香港上市，就算能上市，其发行市盈率也不容乐观。

　　 A股：量多价低？

　　 记者采访了多位券商保荐人，几乎是众口一词的认为：2012年，IPO的数量会很多，因为排队上市的企业很多，证监会的监管思路是“市场化”，所以不会刻意控制发行节奏。但发行的市盈率，肯定比2011年上半年低，也很难说比2011年下半年好，很大可能是比去年四季度的发行价更低。

　　 2月3日，一位券商投行部负责人对形势更不乐观：“今年可能会出现券商‘包销’。比如，投行在询价时，有20家以上的机构询价，但最后网上认购不足，然后券商就得被迫包销。”

　　 如果如他所言，出现券商被迫包销的情况，那么IPO的发行价格将进一步被压低。

　　 前述保荐代表人多认为，压低IPO价格的重要因素，是目前股市大环境不好。一位深圳的保荐人认为，还有一个因素是由于股票不再稀缺，投行会考虑更多如何卖股票，并开始注重购买股票者的利益，平衡发行人和投资者利益的结果之一，便是压低发行价格。

　　 但一位上海保荐人认为，这一因素影响不大，这是投资者结构决定的。在国外，新发行的股票，一般90%被配售给机构投资者，由于机构投资者会反复购买投行承销的股票，所以投行会很注重投资人的利益；而在国内，网上配售的比例接近80%，即大部分股票配售给散户，“散户这次中签了，下次不一定还能中签，所以投行会更看重发行人的利益”。

　　 此外，由于投行跟发行人签的协议中，多有超募部分的承销费率累进制，即超募的越多，投行拿的承销费率也会越高，故投行几乎是天然的站在企业一边。

　　 多位券商保荐人均认为，目前这一局面在短期内难有较大改变。但前述券商投行部负责人认为，监管机构会加大保荐机构的责任，一旦造假，保荐机构会被处以重罚，所以“过度包装”的现象或许会减少。

　　 综上可知，由于A股大环境不理想，所以龙年虽然IPO数量多，但发行价不会很高。故PE、VC仍能从A股退出，但退出价格不及从前理想。此外，在发行价不高的情况下，pre-IPO的暴利现象将进一步缩减。