合格投资者匮乏考验垃圾债

　　刘兰香

　　2月6日，业内人士透露，证监会对高收益债相关办法已经拟订完毕，只等近期上会颁布。对高收益债的管理将实行备案制，项目由主承销商向交易所备案即可，最快2月份可能会实施。

　　“现在国内债券市场央行、发改委和证监会三分天下的局面很难打破，在债券市场存量已经很大的情况下，证监会想扩权的话只有突破《证券法》等对公司发债的既有限制，从对信用评级要求较低的高收益债突破可能是一个较好的途径。”一位券商投行部人士表示。

　　不过，业内人士指出，在中国发展高收益债券市场仍然面临不少挑战。一方面，国内债市现有的投资者主要是金融机构，风险偏好是偏稳健的，不能或不愿承担高风险；另一方面，高收益债券对应的高风险要求市场发展风险对冲衍生工具，如信用违约互换（CDS），而国内版的CDS自从2010年10月推出后便悄无声息，未来如何发展仍然不明确。

　　私募发行或是最佳方式

　　高收益债即俗称的“垃圾债”，是指信用级别低于投资级别的债券。在国外，高收益债已经是一个很成熟的投资品种。截至2010年底，美国高收益债券的总市值超过1万亿美元。

　　“垃圾债”在20世纪70年代兴起于美国，主要源于一些高速成长但缺乏现金流的中小企业由于达不到投资级别而被排除在债券市场之外，催生了这个市场。这与国内中小企业面临的困境类似。

　　“监管层发展高收益债也有帮助中小企业解决融资问题的考虑。发改委和央行主管的企业债券发行评级要求还会继续保持在A+以上，证监会对发行人的评级要求可能会降到A+或B+以下。这样中小板和创业板的一些上市公司，甚至是非上市的中小企业都可以来发行债券。”上述券商投行部人士称。

　　对于高收益债券的发行方式，业内人士认为定向发行即“私募”是最适合的方式，以更好地控制风险。可资对照的是，根据美国《证券法》，高收益债券发行企业可以选择公开发行，但必须向美国证券交易委员会（SEC）登记注册，也可以选择私募发行，则无需登记注册。数据显示，美国发行的私募债中超过一半是“垃圾债”，即在投资级别以下的债券。

　　私募债在我国也是新生事物。去年4月底，银行间市场交易商协会才正式公布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向规则》，允许非金融企业向特定数量的投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让。首批发行私募债的企业均为国有企业，当时已有分析人士指出，随着定向工具的市场认可度逐步提高，以及投资者对风险资产的需求增长，未来高收益债券也可由此通道引入，其占比将逐步提高。

　　“高收益债原来也是交易商协会在研究，结果是证监会主管，可能也有平衡银行间债市和交易所债市的考虑。不过，这对债券市场的统一未必是好事。”上述券商投行部人士称。

　　可考虑让私行客户投资

　　与发行人和发行方式相比，更受市场关注的是高收益债的合格投资者。

　　“垃圾债的考验是哪类投资人愿意为高收益承担高风险。一般而言，国内的金融机构比如商业银行和保险公司都是风险保守型的，这由股权结构和内部机制决定。对于国有企业而言，一旦发生风险暴露，对操盘者将是灾难性的打击。”一位接近交易商协会的人士表示。

　　因此，他指出，发展高收益债券市场的关键在于设计出适当的激励机制，让更多类型的投资人参与其中，才能创造有深度的市场，也才能提高高收益债的流动性。

　　目前投资美国高收益债券的机构包括散户、保险公司、企业、对冲基金及一些市政机构。高收益债券能够帮助保险公司提高回报率，同时对企业及市政机构起到分散投资的作用。

　　“高收益债的风险还是比较高，对投资者也会有一些要求，商业银行和保险公司资金充裕，也有一定的风险敞口，初期可能仍然会是主要投资者。但长期来说，还是要扩大投资者群体，比如可以考虑让商业银行的私人银行客户参与投资。”上述券商投行部人士称。

　　值得注意的是，美国高收益债券市场的发展与信用违约互换（CDS）等衍生品的推出有着不可分割的联系。“CDS其实就是一种保险，你买了一个高风险的债券，就可以从金融机构买一个对应的CDS，一旦债券违约可以获得一定的赔偿，减少损失。没有CDS的垃圾债有点类似裸奔。”上述投行部人士称。

　　2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着中国版CDS的正式推出。当时亦有分析人士称，这将为今后垃圾债券市场发展、扩大债市容量打开一扇门。

　　但上述接近交易商协会的人士表示，CDS在中国的“落地”并不顺畅。“CDS对于高收益债券的发展会有帮助，但在中国做事情还是要一步一步来，走得太快会摔倒，所以不能冀望太高。”他表示。