高收益债券有助于提高金融服务实体经济能力

　　高国华

　　中国版“垃圾债”的推出：是中国金融市场发展深化的需要是推动“金融服务实体”、便利企业融资的需要是顺应居民财富增长、满足拓宽投资渠道的需要

　　记者高国华中国版高收益债券（俗称垃圾债券）或将开闸的消息成为了近日业界热议的重要议题。相关资料和媒体透露的信息显示，拟推出的高收益债主要针对非上市公司特别是急需融资的小微企业的融资需求。对此，业内普遍认为，发展高收益债券，对解决中小企业融资难问题，服务实体经济，具有直接而有效的作用，还有利于提高全社会直接融资比重，降低和防范银行系统风险。

　　但在目前经济增速下滑，尤其是城投债风险隐患尚未解除的背景下，推出高收益债券的时机是否合适？债券市场投资者如何认识垃圾债券以及如何建立中国的垃圾债市场？就此话题，本报专家组成员、兴业银行首席经济学家鲁政委博士进行了深入地解读。

　　记者：国内债券市场关于高收益债券的探讨和研究早已有之，龙年伊始，管理层就宣布推出高收益债券，原因何在？我们应该如何看待这一问题？

　　鲁政委：首先，这是中国金融市场发展深化的需要。中国资本市场发展不平衡的状态亟须改变。改革开放三十多年来，我国资本市场获得了长足的发展。最为引人注目的是，我国股票市场已经成为全球市值最大的市场之一，其相当于GDP的比例也已经达到80%至120%（因市值波动而比例有所变化），这一比例与成熟经济体已不相上下。但是，在股票市场快速发展的同时，债券市场的发展却相对滞后，从债券存量相对于GDP的比例来看，我国仅在50%左右。如果将国债、央票、政策性金融债等具有浓厚主权色彩的债券剔除而考察非金融性公司债（本文该术语包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、私募债、企业债、公司债，下同），就会发现，其相当于GDP的规模仅在10%上下。而成熟市场经济国家公司债的存量规模几乎与股票市值相当，有的国家还比股票市值更大。这种不平衡的状态需要得到改变。在这一过程中，高收益债是重要的品种之一。中国债券市场的结构不平衡需要改变。从我国目前已发行的非金融性公司债来看，债券的评级基本都在投资级以上，这种结构是很不正常的。

　　其次，是推动“金融服务实体”、便利企业融资的需要。近年来，企业融资难的问题一直困扰着我们。上市融资门槛太高，银行贷款对处于发展之初的企业来说可得性也很差，如何能够进一步便利企业融资，提高金融服务实体的能力，成为我国金融市场发展亟须解决的问题。而从高收益债券的诞生地美国来看，高收益债曾经在便利处于发展阶段的企业融资、助力企业并购、促进企业更快发展过程中起到了积极作用。一些学者认为，上世纪80年代美国光纤、移动通讯等新兴产业的快速成长和风起云涌的企业并购，均在相当大程度上得益于美国高收益债市场发展的支持。这就是市场人士通常所说的，垃圾债券市场并不都是“垃圾”，除了从已发的高等级调降下来的“堕落天使”，还有相当一部分发行人是处于快速发展初期的“明日之星”。

　　第三，是顺应居民财富增长、满足拓宽投资渠道的需要。随着我国经济的持续高速增长，居民财富越来越多。由于我国居民投资渠道狭窄，金融投资除了存款就是股票。在存款利率偏低、股票行情不景气的情况下，民间资金便在房地产、便于存储的农产品上寻找出路，由此导致房地产市场投机氛围浓厚、对于整体经济的风险不断积累，一些农产品暴涨暴跌，干扰了农业生产的正常进行和宏观调控。对于这种现象，亟须疏堵结合、标本兼治进行治理。在此过程中，拓宽居民投资渠道是非常重要的一个方面。高收益债为居民财富提供了一个风险比股票低、收益率比存款高的更为“均衡”的新投资渠道。

　　记者：从国外经验看，高收益债券是债券市场的一个重要组成部分，截至2010年底，美国高收益债券的总市值超过1万亿美元。我国目前推出高收益债券对国内债券市场有哪些影响，投资者应如何看待高收益债券？

　　鲁政委：首先，需要完善的信息披露制度。高收益债券也即垃圾债券，就是所谓资信状况处于投资级以下的债券（通常为BB及其以下），即投机级。

　　按照三大评级公司的定级标准，所谓投机级债券，就是发行人面临着不利的经济景气状况、虽然当前尚能偿债但未来具有很高的不确定性甚至已出现违约可能。也就是说，与投资级债券的主体往往表现稳定、违约风险较低不同，投机级债券主体发展前景不确定、违约风险高。从控制风险的角度，需要投资人能够很好地评估企业未来的偿债前景，而这需要有足够完善的信息披露制度来保证。对于我国当前来说，尤其需要加强信息的定期、动态、滚动披露，强化对虚假、延迟信息披露的诉讼等惩戒威慑。

　　其次，垃圾债券的推出将大大提高当前市场的风险定价灵敏度。自我国非金融性公司债推出以来，还没有一支债券真正违约过，这使得市场对信用风险严重低估。由于高违约率是垃圾债券最重要的外在特征之一，因而，垃圾债券的推出，将会让市场对信用风险的关注程度大大提高，由此也将提高整个市场信用风险定价的灵敏程度。这能够对当前债券市场的成熟和完善起到积极的推动作用。同时，考虑到国外外部评级机构的缺乏前瞻性、国内评级机构此前在评级上的缺乏区分度，机构投资者预计也将会加强信用风险研究分析能力的建设。

　　记者：国外经验表明，高收益债券不仅可以满足中小企业的直接融资需求，还将间接挤压民间借贷的市场份额。但是在目前经济增速下滑，尤其是城投债风险隐患尚未解除的背景下，我国推出高收益债券的时机是否合适？投资者如何看待高收益债券潜在的信用风险？

　　鲁政委：众所周知，当前我国债券市场信用违约风险事件相对缺失以及由此造成对信用违约风险认识存在严重不足。一方面，由于缺乏信用风险的实践经验，各市场主体对信用风险认识不够深入，总是被动地规避信用风险，而不是去主动地管理信用风险，这就造成以大企业为主的高评级、低收益债券广受追捧，其发债额度已经逼近发债上限，未来的增长空间和边际效益日趋微弱，而以中小企业为主的低评级、高收益债券发行却十分艰难；另一方面，各市场主体对信用风险的刻意规避造成的中小企业债券发行困难，进一步导致了金融资源在债券市场中过度向大型企业集中，不利于在金融资源配置和经济发展中兼顾“公平”的基本要义。尤其是在当前全球金融危机的大背景下，大力支持中小企业融资、促进中小企业发展更是关乎我国经济发展与稳定的大局，亟须债券市场各市场主体加强对信用违约风险的深刻认识，变被动回避为主动管理，在提高核心竞争力、增加自身收益、提升市场效率的同时，也能有力促进债券市场和国民经济的健康发展。

　　风险管理工具，常常产生于对已露端倪的风险管理的需要。高收益债券可以成为一种管理城投债的风险管理工具之一。反之，面对风险硬扛，而不是对进行风险管理工具的创新，往往使得风险更加难以化解。

　　记者：从海外经验看，一般BB评级以下的债券才会被称之为垃圾债。也因此，高收益债信用评级低，对应的风险比较大，如何控制风险显得尤为重要。在我国垃圾债推出初期，在投资者准入、风险控制、风险对冲和市场建设等方面，您有哪些建议？

　　鲁政委：首先，应该进一步强化信息披露。垃圾债发行主体财务状况的稳定性更低，所以，需要滚动、及时、动态的信息披露，以便利投资人评估企业的偿债前景，正确进行风险定价。其次，需要做好合格投资人的分类管理。考虑我国非金融性公司债过去从来没有出现过违约，垃圾债很可能也会自然地被投资人特别是个体投资者认为不会有实质的违约风险。为避免这一问题的出现，垃圾债的合格投资人最终应仅限于机构投资者、风险承受能力较强和投资经验丰富的个体投资人。

　　第三，分散投资应当作为垃圾债稳健投资的一个原则。垃圾债的典型特点是企业状况的波动性更大、违约风险更高、债券收益率波动性更大，因此，投资单支垃圾债的风险较大，应当依据相关性，在相关性较低或者负相关的资产之间构建一个投资组合。债券投资者亟须树立风险意识，风险承受能力低的投资者，应远离高收益债券；风险承受能力高的投资者，可适配高收益债券，做到高风险和低风险品种的合理配置。

　　第四，应当推动加强投资人保护的破产清算制度的完善。从垃圾债券的发源地美国来看，垃圾债券在20世纪80年代的快速发展，与那时出现了一系列破产清算中加强投资人保护的法律有着密切的关系。如果在企业破产过程中，存在债权人无法有效阻止企业转移资产，破产清算过程旷日持久，内部人对破产清算过程的干扰等问题，就必将制约垃圾债券市场的发展。