“突击入股”终结之后：本土PE凭什么打天下？

　　潘沩

　　 “我们之前做的工作都是低附加值、低技术含量的”。一位知名人民币基金合伙人私下表示。

　　 的确，过去两年的全民PE热潮中，PE投资看起来是件非常简单的工作：找到准备或者快要上市的企业，投资它并取得部分股权，等企业上市后股权价值涨十几倍甚至几十倍。一夜之间，PE从业者从原来的高端而又神秘，变成一群像买卖白菜一样投企业然后赌过会的“贸易家”。

　　 过去半年，这种抢pre-IPO项目的热潮在慢慢退散，首当其冲的是，“突击入股”现象日渐减少。整个人民币基金市场，但凡叫得上名字的本土基金都在喊“到前端去”。而以前习惯于从一二级市场中获取利差的投资者们，能跟手中有了人民币的外资基金，在真正的“私募股权投资”上一较长短吗？

　　 渐渐消失的“突击入股”

　　 龙年开春，证监会公布了480多家排队IPO的企业的名单。投中集团根据名单，统计了PE和VC机构入股这些企业的情形。见下图可知，一共发生了300多笔基金入股企业，其中投资时间的高发期是2010年，2011年入股的仅有7笔投向创业板拟上市企业以及16笔投向主板拟上市企业。

　　 这其中有多少笔“突击入股”呢？公开资料显示，机构或个人投资拟上市企业的时间，符合以下条件时为“突击入股”：创业板拟上市企业为证监会受理日前半年之内，主板拟上市企业则为招股书刊登日前一年以内。

　　 以此规定来看，所有机构入股创业板拟上市企业，都不是“突击入股”；而投资机构入股主板拟上市企业中，就算未来有“突击入股”，也在极少数。

　　 遗憾的是，投中集团未能统计个人入股的情形。但几位券商投行部人士都告诉记者，去年夏天，监管部门在保荐人培训会议上，公开表示企业要尽量避免“突击入股”。此外，监管部门对自然人入股拟上市公司，审核非常严格，尤其是涉及突击入股的，“会里要求自然人入股的，要证明出资来源是否真实和合法，并附上此自然人最近五年工作经历等。”

　　 上行下效。上海一位保荐人告诉记者：“一般如果企业不是特别缺钱，我们都会建议不要突击入股，尤其是不要个人突击入股。因为这可能会拉长监管部门审核的时间，为企业上市带来更多变数。”

　　 一家深圳券商投行部人士则分析：“就算监管部门不打击，突击入股也会减少。因为2009年创业板才推出来，一瞬间的财富效应，很多人去做PE，到处去找要上市的企业投资。现在，好一点的企业都有机构投了，哪里还轮得到一般的机构去做pre-IPO。”

　　 上述深圳券商投行部人士表示：“以前会有做投资的朋友问我有什么好的公司可让他们投，现在反过来，我做的项目中，有30%是我做投资的朋友介绍过来的。他们有的已经投进去了，给我们承销；也有考虑投的时候，就告诉我，顺便让我帮忙看看，这个企业上市的前景如何。”

　　 综上可知，曾备受争议的“突击入股”，在未来这批待上市企业中，可谓踪迹罕有。

　　 IPO门口的“野蛮人”面临转型

　　 在IPO门口，突击入股的机构中，有一支强大的队伍是券商直投。

　　 为此，一家券商直投公司高管厉胜（化名）辩解：“大家总是抨击券商‘保荐+直投’模式是关联交易，这完全是误区。实际上是我们站在IPO门口，创业板突然开闸，我们比较容易进球。但这种快钱，也就能赚这一波。”

　　 投身直投部门之前，厉胜一直在券商投行部，浸淫A股十来年。在他看来，这一波快钱背后有诸多原因：以前中国新股发行时是被压价的，所以新股上市后必涨；2009年新股发行体制改革后，新股定价已经市场化了很多，说白了就是价格很高，但当时的投资者还是延续了过往的打新思路，一概追捧之，所以那段时间一二级市场仍有巨大差价。做pre-IPO投资的人，赚的就是这个差价。

　　 于是乎，2010年、2011年争抢pre-IPO项目到一定热度。“以前很多机构去找项目时，不问行业，不怎么看企业基本面，一开口都是问，券商进场了吗？慢慢的这种项目抢不到了，开始盯着地方上市办，进入地方上市计划前几名的公司，创投机构会爽快投了。”

　　 随着去年创业板、中小板股票普跌，新股亦频繁破发，高市盈率发行成为历史。另一头，一级市场过去涌进无数钱，高价争抢项目，时至今日，一二级市场之间的差价缩小到一定程度，创投机构已经再难用pre-IPO项目养活自己。

　　 这个过程中，厉胜发现游戏规则变了。他的券商直投同行像他一样，开始专注于行业，如高端制造、消费等领域；认真琢磨创始人团队——实际控制人能力如何，是否能带领企业一直成长？厉胜说他会从多种渠道，比如企业的供应商、客户、当地的行业协会，多角度去了解创始人，而且他有一些偏好，比如他更喜欢投高学历的企业家，而不是一些初中毕业就出来做生意的。

　　 厉胜认为，未来的券商直投会逐渐面目清晰，各自有专注、擅长的行业。被记者问到，外资基金一开始就有专注的行业，并且在这行业中深耕多年，如何与之竞争时，厉胜回答：“一开始我们这方面没法跟外资基金比，但我们对资本市场的了解更为深刻。”

　　 记者曾采访多位券商直投人士，或是从券商出来自己做基金的人士，大多提到自己的优势是“对资本市场的了解深刻”。也就是说，当pre-IPO生意不再，人民币基金去投资更早时期的公司，它们用来对抗外资基金的利器，仍然是“对资本市场更了解”。

　　 这一利器有效吗？未来，本土基金如何挖掘新的盈利点？