机构选择离线 股市上涨不变

　　每经记者 赵笛

　　 2132点以来的反弹，市场走势呈现出很多出人意料的情况，把握难度较大。据《每日经济新闻》记者了解，不少经历过大风大浪的资金出现了“踏空”。如何解读市场考验每个投资者的神经。

　　 纵观当前的市场，如今的反弹行情可概括为16个字，即政策搭台、产业点火、游资唱戏、机构离场。其中，“机构离场”不但能够统领上涨的原因，也能够昭示行情的终点在哪里：在机构资金仍在出货或不急于进场时，反弹仍将延续；当机构资金开始大举买入时，反弹就将见顶。

　　 本期证券周刊通过对2011年与2012年的比较，结合当前的利好、利空因素，并采访业内人士，以期对A股接下来的走势进行展望。

　　/之一·比较/

　　2011：惊心 2012：颠覆

　　2012年的行情将完全颠覆2011年的走势。如果说2011年是黑天鹅频发一年，那么2012年就是市场让投资者频频大跌眼镜的一年。2012年的股市需要新思维。

　　2011年——“黑天鹅”

　　 在未发现澳大利亚前，欧洲人认为天鹅都是白色的。随着第一只黑天鹅的出现，这一“与生俱来”的观念被颠覆了。尔后，“黑天鹅”有了另一种寓意：不可预测的重大稀有事件。

　　 2011年，神秘的“黑天鹅”频频出现在A股市场上，具体事件如下：

　　 3月15日，双汇发展（000895，收盘价69.55元）瘦肉精事件被曝光,随后，公司停牌自查，待到4月19日复牌，股价连续遭遇两个跌停。彼时，有56只基金持有双汇发展股份，其损失不言而喻。

　　 7月23日，在甬温线上，动车因雷击而相撞。受此影响，高铁概念股集体暴跌，A股的新一轮暴跌就此展开。

　　 8月中旬，紫鑫药业（002118，收盘价13.48元）“自买自卖”人参的新闻被曝光。公司在不到一年的时间里，股价翻了2.5倍。丑闻曝光后，公司股价随之暴跌。

　　 8月22日，中恒集团（600252，收盘价10.61元）跌停。随后，公司公告与山东步长医药销售有限公司的经销合同出了问题，至此，市场开始担忧公司的业绩。华商、广发等基金紧急下调估值。

　　 12月8日，以乙肝疫苗为亮点的重庆啤酒（600132，收盘价36.68元）崩溃了——疫苗的实验数据给出了近乎毫无效用的结论。随后，重庆啤酒连续遭遇九个跌停，股价从83元跌至20元。

　　 综合来看，2011年可谓是被黑天鹅绑架的一年。基于此，市场上的流行语也由“多头不死，跌势不止”变成了“黑天鹅不死，跌势不止”。

　　2012年——“跌眼镜”

　　 或许是黑天鹅觉得A股市场的冬天过于寒冷，它们在2012年开始便离开了，截至目前连续跌停的股票“销声匿迹”了。

　　 如果说撞上2011年的黑天鹅是“点子背”，那么当市场技术派在2012年初用老方法测量股市屡屡失误，甚至踏空时，这就不是运气问题了。

　　 从2012年1月6日市场见底2132点开始，指数的运行可谓“步履蹒跚”。

　　 当技术派看到量能始终无法有效放大时，他们犹豫了，幻想指数会“挖坑”，但最终失算；

　　 当技术派看到周线3连阳、4连阳，5连阳时，他们犹豫了，坚信调整必定出现，但最终无奈地见到了6连阳；

　　 当技术派根据常识判断反弹时小盘股会率先启动，从而介入其中后，他们遭惨了。沪指于1月6日见底后，创业板指数直到1月19日才见底。

　　 当然，这并不是嘲笑技术派。因为不只是技术派，消息派也犯错了。在蓝筹股现罕见投资机会的言论公开后，消息派下定决心买了蓝筹股，但随后发现蓝筹股在那一动不动——这好比半仓踏空；

　　 从去年底政策救市开始，机构席位便始终在减持。当基金经理大举出货时，他们正与2132点越来越远，这就是满仓踏空。

　　 2012年前两周，A股走势让人大跌眼镜，背后的博弈到底有哪些？是什么因素造成了这种局面呢？

　　/之二·利好/

　　三大因素成动因

　　目前，已经有多方面因素支持股市上涨。比如货币政策方面，2月18日晚间央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点；在楼市政策方面，以芜湖、象山等地为代表的放松调控；同时，产业资本的增持和再融资、管理层释放出的诸如“蓝筹股显示出罕见投资价值”等，都给A股市场注入了信心。

　　政策持续调整

　　 不管是微调，还是“维稳式放松”，政策确实发力了。

　　 2012年2月18日晚间，央行突然宣布下调存款准备金率0.5个百分点。尽管年内的第一次“降准”来得有些晚，但其影响不容小觑。

　　 一方面，货币政策在确保年内的基础货币供应量达标，另一方面也缓解了银行流动性紧张的局面。最重要的是，其给市场的资金面松绑了。总之，无论是“降准”还是降息，实际影响倒是其次的，市场更多的是关注政策体现出的态度，这无疑增强了多头做多的信心。

　　 相比货币政策，楼市政策一直都在雾里看花，但2月份以来，政策导向似乎越来越清晰了。

　　 对此，国泰君安分析师李品科认为，政策面放松的路径为:先是宏观货币信贷实际宽松——这个已经开始；再是地方政府自主决策的行业政策局部放松——这个业已开始，虽然被暂缓了；最后是中央总体行业政策局部放松。

　　 作为A股的权重板块，地产股涨了，相关的钢铁、建材、水泥等势必也会被带动起来，这就是政策托起的A股市场。

　　产业资本动手

　　 去年12月，当救市政策出现后，产业资本便开始流入股市。兴业证券的数据统计显示，今年1月，产业资本的增持额为14.57亿元。尽管1月份的增持额低于去年12月，但考虑到1月交易日较少以及春节前的资金不够活跃，1月的增持额还是相当可观的。

　　 同时，证监会发文修改增持规则，包括将增持锁仓期从12月缩减至6个月，增持后持股达到29.9%仍可以每年增持2%，而不必发起要约收购等，这些都是在鼓励大股东增持。

　　 产业资本除采取增持来重新回到股市以外，随着行情的渐暖，再融资事件也在升温。

　　 首先是一批批长期停牌的股票复牌了。比如东湖高新（600133，收盘价9.89元），其大股东除注入路桥资产外，还给上市公司送去了一个大磷矿。

　　 其次是增发的重新出现。包括青海明胶（000606，收盘价6.07元）在内，曾经因为增发价格低于现价而使增发夭折的股票，如今再次推出增发方案。同时，不少增发对象换成了大股东及其关联方，这显然是对公司以及市场的看好。

　　 作为最接近实体经济，最了解上市公司的一批资金，产业资本的入市显然给上涨提供了坚实的后盾。

　　管理层的信心

　　 在A股有这么一个说法，股市永远不缺资金，却常常缺信心。

　　 早在年初的金融工作会议上，温家宝总理就提出 “要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，提振股市信心”。有意思的是，该会议召开的时间是在1月6日至7日，沪指见底2132点刚好也在1月6日。

　　 此外，证监会主席郭树清上任后一连串的表态更是提振了市场信心。2011年12月15日，郭树清在《财经》年会上建议，养老保险金和住房公积金可以学习社保基金，投资股市获取收益。随后，全国社保基金理事会会长戴相龙对此表达了力挺的态度。

　　 由此，养老金入市被认为是下一个引领股市走牛的制度性红利。

　　 2月15日，郭树清在中国上市公司协会成立大会上表示：“蓝筹股显示出罕见投资价值”。他认为，目前的估值水平平均只有15倍左右，其中沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。

　　 本周四，证监会投资者保护局负责人表示，蓝筹股是市场的主体，是股市价值的真正所在。

　　/之三·利空/

　　制度性红利未形成 大涨或难现

　　从支持股市上涨的因素来看，政策、产业资本、管理层信心都已经具备。但是，类似998点、1664点的政策性红利尚没有看见，这也就是当前股市是反弹，不是反转的一个原因。此外，随着欧美经济的复苏，大宗商品价格的上行也造成输入型通胀威胁，指望A股反转走牛或还不是时候。

　　制度性红利尚缺失

　　 虽然市场具备了政策扶持、产业支持、信心拥持的因素，但这些都只是量变。而质变，即从反弹到反转，是需要制度性红利了。

　　 《每日经济新闻》记者注意到，历史大底998点和1664点都存在制度性红利。

　　 在998点时，“股改”的制度性红利创造了历史大底，也造就了持续两年的大牛市。从这轮制度性红利的实质来看，股改解决了资本市场上股权分置这一长达17年之久的“恶疾”，彻底厘清了大小股东利益不一致，大股东不关心公司股价表现，公司治理缺乏共同利益基础的情况。

　　 至此，A股市场发生了天翻地覆的变化。一方面，大股东“做”股价的冲动促使公司质地得以改善。股改后，更多的利益相关方开始关心股价，上市公司业绩大幅提升。2006年，1453家上市公司实现净利润3604.51亿元，同比增幅高达45.81%。

　　 另一方面，股改的顺利推进使得市场的融资功能重启。与此同时，融资功能的恢复也造就了投资队伍的扩大，社保基金、保险资金、公募基金乃至私募基金如雨后春笋般涌现，从而为股市提供了源源不断的血液。在上述两个背景下，股市反转走牛就是必然的。

　　 在1664点时，股市刚经历了全球性的金融风暴和持续一年的大熊市。4万亿经济刺激政策，这一类似制度性红利的政策创造了又一个历史大底。从这轮制度性红利的实质来看，4万亿资金给股市提供了全方位上涨的空间。

　　 如今，市场缺乏这样一个制度性红利，所以反转难以实现。那么，下一个制度性红利会是什么呢？有市场人士预言，仅从现在的消息面来看，养老金入市或有资格成为下一个制度性红利。但遗憾的是，2月23日的新闻联播报道，人力资源和社会保障部的有关负责人表示：社会保险基金入市暂时还没有明确的时间表。

　　输入型通胀压力加大

　　 除市场缺乏制度性红利外，海外经济的复苏推动大宗商品价格上行也将带来输入型通胀，使得我国未来的通胀压力加大,进而威胁国内实体经济的平稳运行。

　　 的确，随着国家宏观调控政策作用的显现，CPI的运行步入下行通道。但是，据《每日经济新闻》记者了解，下行趋势或将转向。正如长江证券策略分析师李冒余所言，由于当前通胀原因的复杂性以及内生性，降准虽然并不会改变这一趋势，但是信贷的相应放松将导致资金再度流向实体经济，通胀回落的过程将很可能被缩短。

　　 此外，输入型通胀也有抬头之势。随着希腊救援计划的达成，欧债危机暂告一段落，未来6到9个月会进入暂时平静期。此外，美国失业人数的减少、住宅相关的贷款降幅缩小、消费相关的贷款的增加%、工业商业投资相关信贷的增加表明，美国经济缓慢复苏的步伐还在继续。

　　 而这些虽然也利好A股，但同样推升大宗商品的上行。比如纽约原油2月份以来上涨了约9%，目前达到108元/桶的高位。

　　 对此，国泰君安分析师桑永亮指出，欧债危机缓和、中国流动性放松、美国经济转暖、中国需求好转及美国QE3都给金属价格带来上涨动力。

　　 兴业证券分析师王涵指出，流动性过剩一旦叠加风险偏好上升将再次推升大宗商品价格，资金会快速流进新兴市场，新兴市场或再受高通胀之苦。同时，价格的传递机制使通胀压力最终传至发达市场，或引起滞涨。

　　 众所周知，管理层最头疼的就是通胀。这也是为什么，早在去年6月份就处于预期之中的政策放松直到年底才出现的原因。

　　 此外，市场能够很清楚地看到，今年不少公司是因为“原材料涨价”、“通胀”等因素导致业绩下滑甚至是亏损的，这便构成了制约股市反转的另一大因素。

　　/之四·后市/

　　本轮行情是反弹不是反转

　　基于上述多空两方面判断，当前的行情是反弹不是反转。虽然指数的运行还将呈现“一步三回头”的犹豫，但反弹并不会很快终止。对于判断反弹终止的指标，历史经验表明，只要机构资金继续“离线”，反弹就将延续。一旦机构资金“上线”，反弹就会随时见顶。

　　资金存分歧 波动难免

　　 在有限的资金层面下，当前的A股市场的资金并没有形成合力，而是存在较大分歧。由此，指数反弹不可能一蹴而就，只会反复波动。

　　 这一点从中国交建的申购情况可见一斑。2月16日晚间，中国交建发布公告称，其IPO发行价格最终确定为5.40元/股，对应的2010年市盈率水平为10.43倍，对应的2011年预测市盈率水平为7.68倍。然而，相对低的市盈率却没有吸引到足够多的资金认购。

　　 经回拨机制实施后、发行规模调节后，中国交建网上最终中签率为1.28%。这一中签率低于大盘股新华保险2.22%的网上中签率，表现出二级市场资金对于中国交建的发行显示出了出乎意料的热情。

　　 但让市场大跌眼镜的是，散户对中国交建热情满满，机构却对其不甚关注。由于未获得足额认购，中国交建的联席主承销商中银国际证券、国泰君安和中信证券（600030，收盘价11.79元）包销约1亿股。而这一包销也是2005年实施IPO询价制度以来，A股首次出现主承销商包销的案例。

　　 很明显，普通投资者看好市场，机构投资者看淡市场。这种分歧构成了股市波动的内因。

　　机构离场 反弹继续

　　 不过，在上述资金的分歧中，市场看到了“可喜”的现象，那就是：是机构看淡市场并在不断离场，这是支持股市反弹的关键性因素。

　　 数据显示，从去年底开始，在盘后的市场公开信息中，一批出现涨停的股票多出现营业部席位进、机构席位出的情况。

　　 如今，这一机构“逃底”的局面还没有改观。2月24日的数据显示，

　　康缘药业（600557，收盘价13.20元）

　　的涨停背后，虽然也有两家机构席位买入1361.5万元，但卖出席位前四名均为机构，卖出额合计达6442.3万元，机构卖出额是买入额的近4倍。同日，泛海建设（000046，收盘价5.01元）没有一家机构席位买进，却有一家机构席位大举卖出7668万元；

　　 有意思的是，《每日经济新闻》记者在梳理历史走势后发现，机构大举卖出往往与底部契合，与反弹相配合。

　　 2010年7月2日的2319点前夕，机构仍在卖出。2010年7月1日，东凌粮油（000893，收盘价13.71元）没有机构席位买入，却有两家机构卖出；在7月2日见底当天，涨停了的中天城投（000540，收盘价8.71元）遭遇两家机构卖出。

　　 2008年10月28日的1664点前夕，机构同样在卖出。2008年10月27日，国际实业（000159，收盘价10.42元）没有机构买入，却有两家机构卖出；在2008年10月28日见底当天，柳工（000528，收盘价14.71元）遭遇4家机构卖出，厦门钨业（600549，收盘价37.28元）。

　　 由此可见，机构持续卖出或是一件好事。

　　机构进场 准备逃顶

　　 对于机构逃底的原因，解释有很多种，比如股市上扬，基民赎回，基金被迫卖股筹钱；机构看淡经济前景；机构利益输送的“阴谋说”等。

　　 对于如何逃顶，业内人士表示，同样要参照机构动向。“机构不进场，我们怎么出货呢？”一位私募基金经理告诉 《每日经济新闻》记者，在他看来，近年来当产业资本“坐庄”，游资大户私募壮大，机构越来越像是反向指标了。

　　 该私募基金经理分析道，机构在底部割肉，在反弹持续的过程中进场是不太可能的。“机构等待的就是一个回调进场的机会。”但当前始终不回调的走势表明了，游资大户私募并不急于让机构资金进场。

　　 “如果市场出现回调，那么行情就进入了第二个阶段。”该私募基金经理表示，此时，包括机构在内的场外资金大举进场，股指有望再创新高。

　　 记者发现，该私募的说法与市场约定俗成的见顶指标——基金88魔咒非常相像。所谓基金88魔咒，即是指基金的仓位比大幅度上升，譬如超过“88%”后，股市就快要见顶了。

　　 其实，基金88魔咒是一个反向指标。一方面，基金的持股上限已至，无法再继续推高股价；另一方面，基金的大举介入，正好给了私募、游资以及少数公募基金出让筹码的机会。

　　 从市场的角度看，判断基金的88魔咒以及股市见顶的方法其实很简单。

　　 首先，当交易所公开信息中开始涌现不少机构买入席位时，市场就要提高警惕了；其次，目前不少券商都有专门的分析师和模型来测算基金仓位，且会定时披露。投资者多关注这些数据，自然能够掌握机构动向，从而把握逃顶的机会。

　　 据国都证券基金仓位监测数据，上周（2月13日~17日）433只开放式偏股型基金 （不包括指数型基金）的平均仓位为75.17%，相对前一周下降了0.75个百分点，剔除各类资产市值波动对基金仓位的影响，基金整体主动减仓0.92个百分点。

　　 据国信证券数据，截至2012年2月17日，普通开放式股票型平均仓位由83.90%变动至79.72%；偏股混合型平均仓位由74.72%变动至70.14%；股票型加混合型总体的平均仓位则由上周的81.01%变动至76.65%。普通型和偏股型基金仓位主动变化分别为-4.19%和-4.58%。

　　 需要注意的是，本周五，地产股大爆发，15只股票涨停。虽然目前没有明确的消息说是机构 “上线”了，但以地产股为代表的蓝筹股的启动，已经表示上涨进入到了一个新的阶段。