欧洲央行：第二轮LTRO仍难终结欧债危机

　　师琰

　　 2月28日，欧洲央行（ECB）将开始第二轮长期再融资操作(Long-Term Refinancing Operation，简称LTRO)——为欧洲银行业提供三年期无限量贷款。外界担心这次的结果可能不尽如人意，而ECB也担心银行变得过于依赖其资金、丧失重启银行间借贷的动力，考虑在这一轮“变相量化宽松（QE）”后就此收手。

　　 没人单纯到愿意相信长期再融资操作计划能解决欧洲债务问题，但LTRO可以激活银行间市场，为解决危机赢得时间。

　　 现在的关键问题是，LTRO赢得的这个宝贵时间被拿来做了什么——特别是当欧元区经济正在短短三年内走向第二次衰退。

　　 经过反复讨价还价，上周二欧盟给希腊提供的第二轮救助贷款1300亿欧元终于敲定，但紧随其后的新问题就来了——德国不想再出血本加固主权债务的“防火墙”，可以想见，对于“防火墙”的争执将成为本周末G20财长会和下周欧盟会议的焦点。

　　 布鲁塞尔智库Bruegel研究员马金诺托（Benedicta Marzinotto）警告，LTRO的实质是债务社会化，并将由所有欧元区成员国的中央银行共同承担损失，这很可能为欧洲债券最终出台埋下伏笔。

　　 LTRO成效有限

　　 对于新一轮LTRO中的净借款规模的猜测，低至2000亿欧元，高至1万亿欧元，不过更多的预测则倾向于与第一轮借款规模相当。

　　 去年12月21日，ECB首次开启LTRO，当时整个欧洲银行系统已接近瘫痪状态。ECB向银行业提供利率仅1%的三年期低息贷款，并放宽抵押物标准，有500多家银行获得共计4980亿欧元贷款。

　　 作为ECB掌门人，德拉吉不便也并未要求银行拿到这些成本低廉的融资后用来做什么，只是说希望新的流动性举措将重建家庭和企业信心。但显而易见，对银行来说，用这笔钱购买主权国家债券、赚取中间息差是简单易行的高回报套利手段。

　　 法国总统萨科齐则毫不避讳地直接敦促意大利和西班牙各大银行购买本国政府债券。

　　 2009年ECB就曾提供过6140亿欧元的1年期LTRO，其中一半被银行用于套利交易，购买政府债券。

　　 实际上，除了套利交易的诱惑，对许多欧洲银行而言，由于其他融资渠道已经枯竭，自身的可用抵押品也正随着信贷环境恶化变得稀缺，购买欧元区政府债券作为抵押品，从ECB获得低息贷款再做它用也是个不错的选择。

　　 最终，欧洲银行间欧元同业拆借利率(Euribor)下跌，银行流动性枯竭局面得到缓解，批发市场解冻，与风险系数成反比的欧洲银行业CDS掉头下降， LTRO的实施被认为避免了欧洲在今年第一季度陷入信贷紧缩风险，同期，短期国债收益率也大降。

　　 在上周三伦敦的欧洲金融市场协会（AFME）流动性大会上，ECB市场运营主管Francesco Papadia说，已经出现一些试探性信号，显示ECB 3年期LTRO正开始渗透至实体经济，他称从解决欧元区银行流动性问题上来看，可以宣布完成任务。

　　 对于ECB自认的“成功”，标普却泼了冷水，认为欧洲央行提供的低息贷款并未缩小银行间融资难易程度的差距，有些银行能进入长期融资市场，有些仍被排除在市场之外。

　　 德拉吉在稍早时回复本报提问时也表示，尽管LTRO已经帮助银行间市场重新启动，还需要一段时间才能看到对实体经济的影响；他称将审查抵押物规则，以便不光大银行，中小银行也可以利用LTRO这一融资工具。

　　 但英格兰银行中央银行研究中心主任布莱赫尔（Mario I. Blejer）就对如今显示出的对于解决危机“过多”的乐观情绪表示质疑。在他看来，各国银行可以利用LTRO以低利率从ECB贷款投资短期国债获利，也确实有助于稳定债务国政府的财政状况，但这种货币融资手段会导致市场低效和扭曲。

　　 债务危机仍可能恶化

　　 欧债危机以来，ECB似乎一直都在“能做什么”和“允许做什么”之间踌躇。ECB的职责规范不允许其对政府紧急援助，但为了缓解欧元区各国政府还债资金压力，该行在最近一年半一直从二级市场买入相关政府债券，总价值超过2000亿欧元。

　　 现在，通过LTRO这一融资工具，银行拿到钱后去购买政府债券，然后再把债券返还给ECB作为贷款抵押，这些债券最终还是回到ECB手里， 只不过银行成了ECB购买政府债券的“代理人”。

　　 亨德森全球投资分析师Simon Ward说，LTRO是用一个糟糕的方式注入流动性，增加了ECB的信贷风险压力。

　　 而且LTRO恐怕也未必如ECB所设想的那般有效，摩根士丹利一份最新报告就显示，银行业对通过LTRO开展跨境融资套利交易的意愿并不那么强。

　　 西班牙政府今年已完成全年融资需求的35%，有65%的债券期限是在五年以下，说明银行是大买家；但意大利并未受到追捧，融资计划迄今仅完成10%。LTRO也未拉低债务危机国的长期借贷成本。

　　 而各大银行眼下更紧迫的任务是适应新的资本要求，并将自身资产负债表调整至健康。摩根士丹利策略分析师Huw Van Steenis就认为， LTRO不会停止银行业大规模去杠杆化的进程。他预计，为了应付核心一级资本比率达到9%的规则，欧洲银行业需要在未来18个月融资2.5万亿欧元，未来5年融资4.5万亿欧元。

　　 这让银行业究竟如何运用新一轮通过LTRO获得的资金，有了更多不确定性。

　　 欧盟委员会23日推出的中期财政报告称，今年年初欧元区经济再次陷入衰退，预计2012年欧元区GDP将较2011年萎缩0.3%——去年11月份的预计是GDP将增长0.5%。按照最新预测，整个欧盟的经济今年也将停滞不前。

　　 上述预测的前提是欧盟领导人将解决主权债务危机，否则形势可能进一步恶化。

　　 马金诺托认为，参与LTRO银行购买的都只是期限三年左右的短期债券，一旦欧洲央行收手，对各国政府的支持也将随之消失。当外国银行系统大幅减少在所在国以外承受的风险时，欧洲央行实际上成了这笔借款的最后承担者，最终违约很可能体现在欧洲央行的资产负债表中，并由所有欧元区成员国的中央银行共同承担损失。

　　 因此，就目前情形而言，欧洲所做的一切还未打破主权债务危机的恶性循环。