专家论坛 资本账户开放有利于促进汇率形成机制改革

　　鲁政委

　　近日，人民银行调查统计司课题组发表了题为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告（以下简称“报告”），引发广泛热议。笔者对报告的结论深表赞成，并认为加快推进资本账户开放，有利于促进汇率形成机制改革。

　　是的，不谈别的，仅仅“我国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国”这一宏观背景，就使得仍停留于所谓资本账户开放的“前提条件”是否具备的奢谈而不采取切实行动，显得不应该、也不合时宜。

　　改革要胆大心细，但不能蛮干。认清形势，抓住主要矛盾，因势利导，就往往能够趋利避害。正如报告中指出的，虽然理论研究提出了所谓资本账户开放应该具备“宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健”四个条件，但却有不少早已成功完成资本账户开放过程的经济体，其当时实际上并不完全具备这四个条件。而且，这四个前提条件，笔者认为或多或少都与汇率问题相关联。

　　然而，资本账户开放与不开放相比，到底会有什么不同？间接的先不说，直接的变化自然是资本跨境流动性的“摩擦力”会变小，从而使得资本跨境流动性的规模更大、速度更快，最终使得国内外呈现一种基本“无套利”的均衡状态。如果说金融危机总是由“脆弱性”所诱发，那么，到底什么“脆弱性”在资本账户开放的过程中会显得最为突出？

　　水的“连通器”原理可以很形象地说明这一问题。资本如同水流，资本管制的逐步放松就意味着“大坝”已开始出现了越来越大的“孔洞”，由此导致的最重大变化就是：过去水面高的一边现在会下降，过去水面低的一边现在会上升，最终的结果是两边水面持平。如果水面没有结冰，这一过程就会平稳顺畅地完成。但是，如果水面结冰，而下面的水由于“连通器”的作用仍在由高处向低处流淌，会形成什么结果呢？水面高的那一边冰面也高，水面持续下降而冰仍留在原来的位置，最终必然会在某一时刻突然垮塌；与之对应，当初水面低的那一边冰面也低，不动的冰面最终也会在某一刻突然被压力顶爆。所以，结了冰的“水面”是“连通”之后最为脆弱之处，由其引发的风险不能不防。

　　显然，这里所谓的“水面或冰面”，其实就是汇率。一旦资本账户开放形成“连通器”，汇率制度将承受更大压力，所以，从这点来说，资本账户开放有利于促进汇率形成机制改革。

　　正如报告中指出的，“资本管制常与固定汇率政策搭配”。大量研究经验显示，固定汇率往往高概率地与不可持续的汇率相联系，因为这样的经济体往往面对有利条件时不愿意升值，面对不利条件时又不愿意贬值。由此导致实际有效汇率高估或低估。低估时国际资本大量流入，国内通胀高企，宏观经济不稳，进而逐步转化为实际有效汇率的高估，高估诱发国际资本流向逆转，最终发生货币危机和整个经济的崩塌。

　　因此，为避免我国在推进资本账户开放的过程中出现动荡，应该同时关注汇率问题，协调推进人民币汇率形成机制改革，尤其是眼下正处在国际主要货币汇率的剧烈动荡之中。

　　关注汇率问题，具体来说，首先就需要扩大人民币汇率波动幅度，培育避险意识，促进汇率避嫌市场的发展。一提到扩大汇率波动幅度，一些人士就会担心影响企业经营。为什么很多国家的汇率已经自由浮动而企业仍然能够经营良好？对于我国来说，人民币对非美元货币的波动幅度已经较大，为什么与这些地区的经贸关系几乎没有受到任何影响？其中的关键就是，因为清楚认识到汇率是不确定的，所以，这些相关企业只要有汇率头寸的曝露，一般都采取了避险安排。因而，一旦采取了避险安排，无论汇率的波动如何巨大，就与企业的经营完全无关了。当然，锁定汇率风险的避险安排需要付出一定的成本，这个成本会略微增加企业的负担，但这个负担企业是能够承受的。就如同“交强险”，的确增加了驾车人的成本，但这一成本并非无法承受，而投保“交强险”所带来的收益，对于所有事故的善后都无需当事人操心，事故双方当事人的生活都不会受到事故本身的影响。而对于当下，正是由于人民币汇率波幅有限，总体上几乎只升不贬，由此使得企业不愿保险（如果保险的成本还比汇率波动所造成的损失大，为什么要保险呢）或者仅仅采取不对称保险（既然从来不贬值，为什么要保人民币贬值的风险呢），由此造成存在巨大的汇率头寸曝露，进而使得一旦出现大幅波动，企业无法承受。结果陷入“汇率波动越小企业就越不避险，企业越不避险就越害怕波动”的恶性循环。而要打破这一恶性循环，需要更大幅度的、真正的双边波动来实现。只有当汇率波动所造成的预期损失可能超过避险成本时，避险才能成为企业的普遍需求，避险市场才能真正发展起来。而汇率避险市场越发达，流动性越好，企业的避险成本反过来还会进一步降低。

　　当前是扩大人民币汇率波动幅度的好时机。在过去，市场将“增加弹性”等同于“加快升值”，从而使得扩大波动幅度缺乏有利条件。而自

　　2011年第四季度以来，市场对人民币汇率的预期已渐趋稳定，12个月以内的掉期点一直仅在百点之间，并且出现了升贬值夹杂的情形。这意味着，进一步扩大人民币波动幅度的最佳时期已经来临。（作者为兴业银行首席经济学家、本报专家组成员）