中经博主谈新股发行制度改革 华生：改革不能单兵独进

　　

　　中国经济网编者按：在今年“两会”的《政府工作报告》中，温总理指出，要“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护。”新股发行制度改革不仅是普通投资者关注的焦点，也是中央较为重视的问题之一。自IPO市场化两年来，改革取得了一定成效，但“三高”（高市盈率、高发行价、高超募）现象早已招致投资者的广泛诟病，于是要求新股发行制度改革的声音不绝于耳。改革应从哪方面入手？怎样解决“IPO三高”问题？中经博主对以上问题做出了分析。

　　华生：改革不能单兵独进，技术性修补无济于事

　　发行审批制度改革是中国股市面临的又一历史性重大制度变革，需要综合配套推进。只从新股定价或发行节奏等任何一点上做，会带来非常扭曲的后果。

　　建议如果一定搞发行价放开，可从主板开始。现在看来确实如此。同样是市场化询价，主板上的大盘股询价如中交建，只询出几倍的市盈率还认购不足，而创业板的小盘股就询出上百倍市盈率来。所以，询价机制当然有改进的余地，但那不是真正的问题所在，改革不能单兵独进，技术性的修补无济于事。【全文】

　　董登新：市场化改革要把握节奏

　　“反市场化”或“极端市场化”都不可取。市场化是一个渐进过程，不可能一蹴而就，更不能盲目冒进。新股发审制度即便采用注册制，IPO照样也需要严格的审核程序，更何况我国实行注册制条件尚不具备。在一个投资不足、投机有余的散户市场，单个散户并不具备竞价及定价能力，让散户参与直接竞价和定价的想法并不现实。【全文】

　　董少鹏：改革缺乏风险揭示、询价约束以及事后追惩

　　应该说，自2009年以来的新股发行制度改革也取得了成绩，市场约束逐步增强。但配套措施不够，市场约束机制不足的问题，也还十分突出。应该说，目前新股发行制度的框架大体是完备的，缺乏的是风险揭示、询价约束以及事后追惩，一些机构滥用询价手段却不尽责，有的串谋推高报价。同时，存量发行至今未能走上前台。这些都需要加以改变。【全文】

　　钮文新：让融资融券业务为新股发行服务

　　中国股市改革有许多可以尝试的“制度创新”，比如，让融资融券业务为新股发行服务，而非仅仅为投机服务。新股发行之时，承销商与大股东之间必须订立融券协议，必要时，承销商可以从大股东手里融券抛售，向市场提供供给，以维护市场价格的公允性。当然，承销商必须同时拥有融资权。总之，向承销商提供“做市工具”。【全文】

　　曹中铭：新股发行制度改革重在创新

　　新股发行制度改革由于牵涉到多方的利益，尽管监管部门表态正在研究之中，证监会主席郭树清亦表示具体措施将分步实施，但能够消除现行制度中的弊端应该是出发点，也是落脚点。为了达到这个目的，创新也许是不可或缺的手段。【全文】

　　皮海洲：股市改革当从完善证券立法开始

　　目前的法律框架已明显束缚了股市制度的改革与完善。如果不对这些法律加以修订与完善，很难相信在现行法律框架下进行的包括新股发行制度与退市制度在内的中国股市改革能达到良好效果。所以，中国股市改革更应该先从完善证券立法开始，如果有关的法律制度存在明显弊端，那么股市改革的效果就会大打折扣。【全文】

　　（以上观点仅供网友参考，不代表本网立场）

　　更多内容请点击：网友热议栏目

　　（责任编辑：马丹）

　　

　　中国资本市场缺什么？

　　——配套制度改革，构建多元化投融资渠道

　　作者：董登新

　　资本市场应该为个人投资者提供更多样化的长期投资工具，如个人养老储蓄型的长期投资工具，雇员的私人养老金（企业年金或职业年金）。同时，提升和规范我国证券投资基金运营管理，增强家庭及个人投资者对基金投资的信任度等。

　　证监会主席郭树清日前接受新华社和《人民日报》专访，详解资本市场改革。郭树清主席自上任以来推出的一系列新政，都是针对中国资本市场现行问题的。

　　笔者认为，关键问题是要克服阻力，有序分层推进配套制度改革，可以从以下四个方面进一步推进资本市场配套改革。第一，构建多层次资本市场，为国民提供多渠道投融资方式，分散银行风险和股市风险；第二，培育多样化的机构投资者群体，鼓励各类长期性资金入市，让市场运行更平稳、健康；第三，坚持市场化改革取向，完善市场机制，减少行政干预；第四，坚持“三公”原则，依法治市，净化市场环境，严厉打击内幕交易、市场操纵、欺诈上市，以及信息披露造假等违法犯罪行为。

　　提供长期投融资工具

　　据统计，截至2011年底，我国自然人持有A股流通市值仅占26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。这一组数据也验证了我国A股市场仍是典型的“散户市场”，而“散户市场”运行往往出现“涨过头”和“跌过头”的情况。

　　笔者认为，从A股“散户市场”的原因看，除资本市场制度存在一定缺陷外，长期投资工具仍较匮乏，尤其是安全的长期投资工具较少，导致个人投资容易急功近利，过于关注投机炒作。

　　而在一些发达国家，多样化的长期投资工具为家庭分散投资、组合投资、长期投资提供了足够的理财选择，也就成全了“为养老而投资”的家庭理财观。这些多样化的长期投资工具，既能用作养老储蓄，也能用作财富保管和抵御通胀。

　　以美国为例。在养老保障体系上，美国人建立了“三条腿的板凳”，他们不仅拥有政府设立的社会保障，而且还拥有雇主建立的庞大私人养老金。与此同时，为了强化美国人的养老储蓄行为，法律还授权个人可设立享受税收优惠的个人退休账户（即IRA，55岁半之前不得动用）。财政部还专门针对家庭个人发行期限长达30年的“储蓄公债”，不但利率高，而且还能享受税收优惠政策。此外，购买人寿商业保险也被美国人视作一种养老投资。

　　显然，在“三条腿的板凳”架构下，多样化的长期投资工具为美国家庭分散投资、组合投资、长期投资提供了足够的理财选择，也就成全了“为养老而投资”的家庭理财观。这些多样化的长期投资工具，既能用作养老储蓄，也能用作财富保管、抵御通胀。

　　美联储统计显示，截至2011年6月30日，美国家庭个人金融资产大体分布在以下四类：第一类，持有各类银行存款及货币市场基金约8.86万亿美元，占家庭个人金融资产总额的18.9%；第二类，持有各类证券产品约19万亿美元，占比为40.7%；第三类，持有各类养老（保险）产品约14.7万亿美元，占比为31.5%；第四类，持有其他资产（含投资个人银行信托）约4.2万亿美元，占比为8.9%。这大体就是美国家庭理财的“三分法”，即广义的银行产品、证券产品和保险产品大体各占1/3左右。

　　据不完全统计，我国城乡居民家庭金融资产分布大体为：银行存款占70%左右；股票、债券及基金合计占20%左右；其余不明。这是过于单一的投资渠道和投资方式。

　　笔者认为，资本市场应该为个人投资者提供更多样化的长期投资工具，如个人养老储蓄型的长期投资工具（例如美国的个人退休账户及储蓄公债），雇员的私人养老金（企业年金或职业年金）。同时，提升和规范我国证券投资基金运营管理，增强家庭及个人投资者对基金投资的信任度等。

　　推进公司债市场化发行

　　2000年底，中国银行业总资产约为13万亿元，2004年首破30万亿元，2007年首破50万亿元，2011年首破100万亿元大关，2011年底再破110万亿元。由银行贷款扩张驱动银行业总资产的迅猛增长，已使中国银行业规模世界第一。相比之下，我国直接融资不仅发展滞后，而且结构失衡，尤其是公司债券市场发展慢，规模小，成为我国直接融资的最大“短板”。

　　过去，具有“准国债”信用的企业债券，一直都是中央重点项目及大型国有企业专有垄断的融资渠道。2007年以后，普通公司债券开始进入上市公司和国有企业视野，但真正市场化发行的公司债券很少见，例如高收益债券（即垃圾债）更是不见踪影。因此，所谓的公司债券，不过是变相的传统企业债券，由于这些企业既能在银行获得低于基准利率的贷款，又能轻易上市融资或再融资（股权融资不用还本付息），因此这些企业一般不太愿意发行公司债券，即便发债利率很低，它们仍习惯于银行贷款。这正是公司债券市场难以在中国发展壮大的原因。

　　据统计，2011年，中国发行企业债券和公司债券分别只有2471亿元和1241亿元，目前我国公司债券未偿余额不足5000亿元。相反，截至2011年6月底，美国广义的企业债券未偿余额却高达18万亿美元，超过美国国内股票总市值。其中，美国公司债券未偿余额高达7.7万亿美元。由此可见，公司债券已成为中国资本市场最大的“短板”。若要分散高度集中的银行融资风险，同时给股市再融资减压，那么公司债券的市场化发行便是重要出路。

　　市场化改革要把握节奏

　　2009年6月，新股发行体制市场化改革进程启动。经过两年来的努力，改革取得巨大成效。IPO定价市场化和IPO节奏市场化，极大地激活了中国A股市场的巨大融资潜能，市场变得更加强大而自信。

　　然而，当市场化改革将传统行政管制压抑下的能量自动释放出来时，有些人一时难以很快适应全新的市场环境，为此，IPO三高（高市盈率、高发行价、高超募）现象本能地凸显出来。于是，有些人开始将矛头转向新股发行体制改革，并认为新股发行定价应由证监会按行业平均市盈率严格限制新股发行定价，甚至更认为在熊市应暂停IPO。

　　还有一些人提出了一系列“极端市场化”倾向的主张，他们认为市场化就应该是完全市场化，或者说是一步到位的市场化，也就是彻头彻尾的市场化。为此，他们主张IPO不必审，直接照搬美国式“注册制”。还有人主张取消网下机构询价定价，并将新股定价、发行、交易“三合一”，直接上网让散户全面参与竞价、申购和交易。

　　笔者认为，“反市场化”或“极端市场化”都不可取。市场化是一个渐进过程，不可能一蹴而就，更不能盲目冒进。新股发审制度即便采用注册制，IPO照样也需要严格的审核程序，更何况我国实行注册制条件尚不具备。在一个投资不足、投机有余的散户市场，单个散户并不具备竞价及定价能力，让散户参与直接竞价和定价的想法并不现实。

　　事实上，治理IPO三高现象是一个系统工程。从表面上看，IPO三高现象虽然出现在新股发行环节，但并不能因此归咎于新股发行体制改革本身，因为IPO三高现象出现有着十分复杂的、深刻的内在原因，必须从体制变革与制度创新中寻找解决问题的正确途径。

　　董登新博客：http://blog.ce.cn/html/07/107307.html

　　更多内容请点击：网友热议栏目

　　（责任编辑：马丹）

　　

　　温总理再为中国股市发展定调

　　作者：董少鹏

　　昨日，温总理在政府工作报告中指出，“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”，“积极发展债券市场”。虽然仅用35个字谈及资本市场，但却直指要害，为新一轮资本市场改革定下了基调。与前些年相比，制度建设和投资者权益被放在更突出的位置。

　　去年底以来，新股发行制度改革已被推上了前所未有的高度，这是因为：一、新股发行价格直接关系到资本市场的基础定价机制，而定价机制往往是市场公平程度的标志；二、我国新股定价体系存在明显缺陷，虽然股权分置改革已经完成，但“局部流通市”的特征并未根本扭转，新股定价不能正确反映公司基本面；三、“盲目炒新”和“蓄谋炒新”现象相互交织，导致二级市场估值混乱，影响投资者长期投资的信心；四、一些违法违规行为混杂其间。可以说，新股发行体制改革实质上已成为与企业改革、分配改革、投资改革、金融改革等相互密切关联的核心课题。如果新股发行价格实现了公正公平，也就意味着：上市公司自我约束机制得到增强，社会财富分配公平度得到提升，投资的实业化产业化得到落实，金融机构自我约束机制得到强化，金融市场的效率和有效性得到彰显。

　　解决资本市场定价问题，要把“上市”和“退市”一并考虑，一同“健全”和“完善”。没有一个有效的退市制度，劣质公司长期“赖”在市场上，炒新痼疾则无法消除；换言之，炒绩差公司重组，其实是炒新的变种而已。政府工作报告使用“健全”和“完善”的字眼，对现行上市和退市制度的缺陷进行背书，切中了要害。而针对“投资者回报”和“权益保护”事项，使用的是“强化”字眼。把两句话统一起来看，可以认为，制度建设被置于资本市场深化改革发展的首要位置。只有制度调整到位，“强化投资者回报和权益保护”才能落到实处；如果制度有大的缺陷，单纯谈投资回报和权益保护，只能事倍功半。

　　应该说，自2009年以来的新股发行制度改革也取得了成绩，市场约束逐步增强。但配套措施不够，市场约束机制不足的问题，也还十分突出。应该说，目前新股发行制度的框架大体是完备的，缺乏的是风险揭示、询价约束以及事后追惩，一些机构滥用询价手段却不尽责，有的串谋推高报价。同时，存量发行至今未能走上前台。这些都需要加以改变。

　　加快发展债券市场已提了多年，但进展并不快，需要进一步采取鼓励措施。如果债券市场壮大起来，并且实现统一互联，则会显著提升整个资本市场的估值能力，对引导股票定价体系走向稳健发挥重要作用。

　　最近一段时间，证监会主席郭树清以及各个监管层面反复就蓝筹股价值、新股定价、投资者适当性制度等问题进行阐释，十分直白地把市场现存的制度缺陷告诉公众，这是非常难得的。只有敢于自我解剖，才能够真正去解决问题。相信经过各方努力，一个更加公平和更加诚信的新股发行市场一定会到来！

　　董少鹏博客：http://blog.ce.cn/html/08/332708.html

　　更多内容请点击：网友热议栏目

　　（责任编辑：马丹）

　　

　　郭树清牛！

　　作者：钮文新

　　毫无疑问， 郭树清先生是“内行话最多”的证监会主席。从其最近的谈话和改革的努力方向看，已经比较充分地证明了这一点。两会期间，他又接受了上海证券报的专访，对于市场八大关注问题的回应，也充分体现了“内行”的专业精神。

　　比如，在谈到新股发行制度改革的问题时，郭树清说：要使一二级市场一致地、协调地发展，要结合起来看。“从前年、去年两年的情况看，隔了一年之后很多股票的股价都是往下走的，都是低于发行价的，这种格局对投资者没有好处。”

　　听了此话本人不由得暗挑大指――牛。这不是逢迎权贵，而是心里话。新股发行制度屡改屡败，一个关键原因就“头疼医头，脚疼医脚”。关键就是没有想到“一二级市场需求协调一致地发展”，没有“结合起来看”。而实际上，新股发行20多年之所以“没有成功范例”，其关键就是市场在“一二级市场的衔接处”发生了“只有需求、没有供给”的错误，但从未有人认知这个错误。

　　再有，郭树清明确指出：一、二级市场的价格扭曲，对投资者没好处。这切中要害，因为这样的市场扭曲，实际是“损害投资者利益，让融资者得好处”，而郭树清“话只说了一半”，但却明明白白地说出了一句“潜台词”――新股发行制度要从投资者公平权益的角度出发，至少做到“投、融资双方的公平交易”。

　　如果我的理解正确，那你说郭树清是不是“内行”？当然，立即实现“承销商新股做市制度”恐怕也不现实，所以需要分布到位。但只要方向正确，错误就会逐步得到纠正。

　　实际上，郭树清已经表示过：近期发行改革将重点增强买方定价约束、加大承销商定价责任、提高股票流通性、加强对定价行为的监督等方面入手，完善定价机制，抑制“三高”、恶炒新股等现象。

　　这不是很“牛”的说法吗？其“牛”一：“增强买方定价约束、加大承销商定价责任”，不就是向着“承销商新股做市制度”推进的步骤吗？其“牛”二：提高股市“流通性”的说法，在中国股市上是第一次。过去，我们的管理者误把交易量、换手率的高低视为评价市场“流动性”好坏的标准，而根本不在意“市场流通性”的问题。这是一个重大的错误。

　　我们说，流动性仅仅是说“股市的活跃度”，而流通性则指的是“证券与现金”相互转化时的方便程度。一般而言，“同一价位”所容忍的交易量越大，市场的流通性越好。历史上看，股票市场交易制度的任何一次变革，都是围绕着两大主体展开的――降低交易成本、提高市场效率。所谓提高交易效率，核心就是“通过提高股市流通性达到提高市场定价效率的目的”。比如，纳斯达克之所以成为纳斯达克，就是因为它那先进的交易制度“为小公司、小市值股票创造了最大的市场流通性”。

　　这件事我曾吁请多次，始终无解，但这次从郭树清先生的嘴里说出来了，而且已经开始付诸实践，这真是中国股市之大幸。

　　现在明确了，“高收益债券”的真名叫“中小企业私募债”。郭树清说：目前在发行办法、投资者条件等方面均需做出一系列安排，相关部门正在研究。他透露，发行高收益债要施行投资者适当性管理制度。

　　太好了！这又是一件“牛事儿”。这样的制度安排，打消了我此前的一些担心。至少它排斥了“无知投资者”盲目跟风的可能性。不过，如果这类债券要是做上市交易的安排，恐怕必须得有“做市商交易制度”的匹配，否则，刚才所说的“流通性严重不足”的问题，会使市场无疾而终。

　　我倒是认为，中国股市改革有许多可以尝试的“制度创新”，比如，让融资融券业务为新股发行服务，而非仅仅为投机服务。新股发行之时，承销商与大股东之间必须订立融券协议，必要时，承销商可以从大股东手里融券抛售，向市场提供供给，以维护市场价格的公允性。当然，承销商必须同时拥有融资权。总之，向承销商提供“做市工具”。

　　再比如，许多投资者十分担忧“蓝筹股”没完没了地融资，这确实会给市场带来巨大的压力。那怎么办？我们为什么不设计一种“类优先股市场”？这种股票介于股票和债券之间，固定收益，优先于普通股分红，可上市转让，公司普通股股东优先认购，可以按照优先股和普通股股东双方商定的价格和比例，由普通股股东回购。

　　这样的制度安排，可以大量吸引低风险偏好的投资者进入股市，分享中国经济发展的成果；同时，也使投资者多了一种对蓝筹股的投资组合品种；更为蓝筹公司融资提供了一个有效的渠道。

　　钮文新博客：http://blog.ce.cn/html/39/525639.html

　　更多内容请点击：网友热议栏目

　　（责任编辑：马丹）

　　

　　新股发行制度改革重在创新

　　作者：曹中铭

　　在今年“两会”的《政府工作报告》中，温总理指出，要“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护。”这说明，新股发行制度改革问题不仅是市场关注的焦点，也引起了高层的重视。

　　IPO市场化改革之后，新股普遍出现的“三高”发行早已招致投资者的广泛诟病，要求进行改革的呼声不绝于耳。而如何进行改革、又该从哪些方面着手，市场上亦是仁者见仁，智者见智。客观地说，其中的亮点并不多。而由《每日经济新闻》研究院经过深入研究后撰写，并委托全国政协常委、通威集团董事局主席刘汉元先生提交的《关于改革新股发行制度的建议》的提案，其创新的举措则非常吸引市场的眼球。该提案归纳起来只有9个字：能做空、限超募、罚变脸。主要内容包括新股定价、转融通做空、募集资金定额、限售股解禁、中介机构责任、PE腐败等多个方面。

　　新股发行制度改革的核心无疑在于定价，“三高”发行的根本其实也是由定价引起的。在高价发行背景下，高市盈率与高超募只不过是其“副产品”而已。为了使新股定价更加合理，监管部门推出了由第三方发布上市公司行业平均市盈率数据的措施，并将强化对于基金等询价机构的监管。此举的效果到底如何显然还有待观察。另外，为了抑制高价发行，存量发行被频频提及。但存量发行却面临着法律上的障碍，除非对《公司法》的相关条款进行修改。而提案中将原始股东手中股份提前转融通的建议，既解决了存量发行的问题，又增加了新股的流通量，对于抑制新股高价发行无形中能够起到一定的作用。

　　高超募伴随着高价发行而生，但即便是发行价格合理了，如果新股发行数量较大，同样无法解决高超募这一症结。此时，限制发行人“圈”更多钱就显得尤为必要。中国交建发行新股时，其既限定发行数量又限定融资额度的“双限”发行曾获市场的一致好评。为了防范高超募现象的重演，提案建议：新股发行按需募资，募投项目需要多少资金就募集多少，发行价格确定后，即可计算出股份发行量。事实上，正是因为限定了融资额度，中国交建的发行规模最终进一步缩减，其发行市盈率亦同步下降，投资价值则得到提升。因此，提案建议限额发行防超募很有新意。

　　近几年大量新股密集上市，“繁华”的背后却不堪回首。一方面是出现了大面积的破发现象，导致中签投资者损失惨重，另一方面，大范围的业绩“变脸”亦形成另类风景。有统计数据显示，在已经发布业绩快报的中小板、创业板个股中，已有273只个股出现业绩同比下滑，其中，上市首年业绩“变脸”的就达到了65只。这么多新股业绩“变脸”，虽然不排除少数是因为市场变化等客观原因导致的，但通过包装粉饰业绩而混进市场的的定然不少。企业上市，有为了融资的因素，但其更看重的则应该是包括今后能够高位套现在内的巨大利益，中小板、创业板众多发起人股东限售股解禁后纷纷套现就是最好的证明。为了防止包装粉饰者早日套现，也为了上市公司能够搞好经营回报其投资者，提案中“新股上市后业绩与限售股解禁挂钩”的建议可谓对症下药，也击中了要害。

　　新股发行制度改革由于牵涉到多方的利益，尽管监管部门表态正在研究之中，证监会主席郭树清亦表示具体措施将分步实施，但能够消除现行制度中的弊端应该是出发点，也是落脚点。为了达到这个目的，创新也许是不可或缺的手段。

　　曹中铭博客：http://blog.ce.cn/html/27/101827.html

　　更多内容请点击：网友热议栏目

　　（责任编辑：马丹）