希努尔：正装龙头业绩稳增力拓直营店现金压力隐现

　　江怡曼

　　[ 分析师认为，公司拓展直营店数量，一方面是为了加大市场占有率，拓展企业规模，另一方面也是为了保障企业经营服务的标准化，维持企业品牌形象，因为品牌价值是服装企业未来发展的重要因素 ]

　　在海澜之家上市备受质疑的时候，男装行业龙头希努尔（002485.SZ）近日公布了一份尚属不错的业绩报告。

　　最新年报显示，公司2011年营业收入达到11.48亿，同比增长14.45%；归属于母公司股东的净利润达到1.99亿，同比增长38.59%，全面摊薄之后的每股收益为1.00元，业绩基本符合市场之前的预期。

　　而自1月19日跌到18.22元之后，公司股价近日随着大盘出现了一路的上涨。截至3月16日，报收22.40元，一周涨幅5.66%。

　　

　　毛利率趋升

　　希努尔是男装行业上市公司，主要产品包括西服套装、休闲西装、衬衫等。与美邦服饰（002269.SZ）、森马服饰（002563.SZ）等定位休闲服饰不同，公司定位于正装的生产。

　　“西装行业作为服装纺织行业内的一个子类，无疑会受到整个大行业发展情况的影响，从行业发展来看，服装行业正处于产业转型阶段，出口形势较为严峻，行业集中度日益提高，而西装作为不可或缺的品类特性，决定了其长期的发展空间。但西装品牌间的竞争日益激烈，要维持高毛利率水平必须依靠提升品牌价值，提高产品质量，并进一步完善相关服务。”中投顾问轻工业研究员熊晓坤日前接受第一财经日报《财商》记者采访时表示。

　　希努尔2011年净利润增速之所以高于收入的主要原因是公司毛利率大幅上升4.17个百分点至43.05%。

　　年报显示，2011年公司的综合毛利率达到43.05%，其中，收入占比较小的棉服茄克、针织衫毛利率分别上升18.62、10.77个百分点，上升明显；休闲西装和西裤的毛利率分别上升8.60、6.98个百分点。

　　恒泰证券认为，公司毛利率的提升，一方面是公司调整产品结构，初步从低价位向中间价位过渡和转移；另一方面是公司高毛利率的产品增速很快，像棉服夹克收入同比增长83.76%、针织衫收入同比增长51.24%；此外公司加大直营店建设力度，2011年新开店中店16家，购置店铺20家。

　　对于未来发展，希努尔拟继续坚持走附加值较高的高端男装路线为主。公司判断，西服作为男装中较为主要的服装，随着商务交际的扩大，对西服整体需求在不断扩大，消费基数逐年增加。同时，随着国内中产收入阶层不断壮大，消费结构不断升级，未来国内品牌类服饰消费将逐步迈入黄金增长时期。

　　

　　现金压力隐现

　　值得注意的是，尽管公司去年的净利润增幅及毛利率水平均有所提高，但年报显示，公司经营活动产生的现金流净额为8350.6万元，比上年同期减少15.11%，公司的货币资金为4.52亿元，比上年减少了67.04%，主要是购买店铺导致现金流出增加以及提前偿还借款2亿元所致。

　　截至去年年末，公司应收账款1.28亿，较2010年末增长64.50%，主要是销售旺季公司对信用较好的加盟商适当延长了信用期限，及结算合同期内的大客户欠款增多所致。

　　根据应收账款账龄，截至2011年底，1年以内应收账款占比达到96.3%。东方证券分析师施红梅认为，适当增加授信有利于促进加盟商渠道的扩张，同时风险也是可控的。

　　而除了应收账款之外，公司的预付账款余额激增得更厉害，截至去年年底，公司的预付账款为5.87亿元，比上年末增长673.53%，主要是公司预付购置店铺的款项大幅增加所致。

　　“从账面情况来看，公司或面临一定的现金压力，另外，3~4月份为棉纱需求旺季，是各大服装厂商准备资金采购原料的时期，因此公司可能会出现资金流趋紧的情况。”熊晓坤表示。

　　记者了解到，给公司带来较大现金压力的还在于门店的扩张。希努尔目前主要采用“直营店+特许加盟店”销售模式，截至2011年12月31日，公司拥有直营店和加盟店的数量为592家，其中，加盟店545家，占92.06%，而直营店的数量仅为47家。

　　由此可见，公司现有的直营店数量偏少，公司方面也表示今年工作重点将加强直营体系建设。而公司从2011年下半年开始进驻店中店，仅2011年下半年就新增16家店中店。

　　分析人士认为，直营店和加盟店相比，需要公司投入更多资金。“公司拓展直营店数量，一方面是为了加大市场占有率，拓展企业规模，另一方面也是为了保障企业经营服务的标准化，维持企业品牌形象，这是由于品牌价值是服装企业未来发展的重要因素。”熊晓坤认为。

　　万联证券分析师金珍预计，近2~3年，公司将以每年100家左右的速度开设门店，基本保持10%~15%的增长。

　　

　　估值相对合理

　　事实上，同行服装品牌如报喜鸟（002154.SZ）、森马服饰、步森股份（002569.SZ）、七匹狼（002029.SZ）等均在大力发展营销网络建设，通过上市以及增发等方式募集资金用于营销网络建设。而新近筹划上市的海澜之家也有将募集资金用于营销网络建设的打算。

　　“品牌服装领域的竞争日益激烈，相关企业靠着外延式扩张获得业绩快速增长的时代或渐行渐远，今后这些企业要更多依靠内生性增长来获得业绩的提升。”某券商分析师表示。

　　“和其他行业相比，正装行业的需求平稳，公司的发展战略符合正装行业的本质，考虑到公司品牌形象进一步提升的预期较大、外延式扩张的速度预期较快、门店升级带动收入及盈利能力提升，预计公司在未来三年的业绩将持续且相对稳健。”国金证券纺织服装行业首席分析师张斌认为。

　　他预计，公司未来三年将实现的净利润分别为2.59亿元、3.33亿元、4.01亿元，分别同比增长30.26%、28.27%、20.66%，对应每股收益分别为1.297元、1.663元、2.007元。

　　截至3月16日，希努尔的动态市盈率在行业中并不算高，Wind统计显示，为22.50倍，其他几家男装相关上市公司——七匹狼、杉杉股份、报喜鸟分别为27.77、41.04、24.58倍。