通胀恐惧症可以休矣

　　刘海影

　　[ 就业市场不振压制劳动力成本上扬，而劳动生产率则持续攀升，这一关键特征将会维持一段时间。这将有利于通货膨胀降低。政府赤字降低、外源融资收窄也都会起到对通货膨胀的压制作用 ]

　　恶性通货膨胀描画的地狱景象，无疑是每个央行行长午夜噩梦。2008年金融危机中，为解燃眉之急，各国央行都大举出动，不仅大幅调低政策利率，而且急剧扩张资产负债表，被外界诟病为“印刷钞票”。怀疑者质问，如此天量流动性必将转为恶性通货膨胀，届时，央行行长们恐怕不是英雄，而是历史罪人。

　　的确，德国一战后天文数字的通货膨胀消灭了全体中产阶级，最终不仅毁掉了德国经济，也摧毁了脆弱的魏玛民主，为纳粹掌权以及二战铺好了道路。经过弗里德曼的雄辩论述，“通货膨胀是一种货币现象”的教条深入人心。按照这种理论进行推论，美联储在危机期间将基础货币从8000亿美元扩张至26000亿美元，必将付出通货膨胀失控的惨重代价。

　　真的吗？未必。

　　通货膨胀的成因远非政府印刷钞票这么简单。以德国恶性通货膨胀为例，并非只有货币主义者一家解释。金融史学家金德尔伯格在其经典著作《西欧金融史》中曾经对此展开分析，指出货币主义因素与国际收支因素都在通货膨胀的恶性发展中起到关键作用。在最初阶段，由于存在巨量战争赔款，政府赤字由中央银行发行货币购买，币值摊薄引发国内通货膨胀，而币值对外币贬值速度不够快，定值过高，进出口出现大量逆差，外汇奇缺，导致通货膨胀进入第二阶段，马克被抛售，汇率下跌速度超出通货膨胀速度，外贸价格大幅上升，进而推动货币创造过程加速。这个过程，物价上扬、汇率崩溃、币值巨降、外贸价格跳升、工资大幅上扬是一个完整过程，并导致货币供应量以正反馈形式大幅增加。只能说，赤字货币化是货币贬值的源头，但它仅是整个崩溃过程的一个组成环节，而其他环节同等重要。

　　今天的形势与当年完全不同，通货膨胀遵循的动力学原则也完全变更。

　　最大的不同在于财政赤字不再有机会货币化。上世纪70年代之后，世界各国纷纷建立独立央行制度，财政赤字不再可以通过央行印钞来解决，而必须依赖发行国债。印钞票与发债的本质区别有二：印钞票直接摊薄单位货币价值，而发债不会；印钞票给财政部无须归还，而发债需要归还。独立央行制度一旦确立，全球通货膨胀速度迅即大幅下滑。以发达国家为例，其平均通货膨胀率从上世纪70年代的两位数快速降低到90年代的2%附近。而违反此纪律的津巴布韦以印刷货币支付超过60%的财政支出，则制造出超万倍的通货膨胀率。

　　2008年之后美联储的资产负债表扩张行为的本质是流动性互换，即以高流动性的存款等值置换低流动性的各类债券。这一过程不存在价值摊薄，也不存在无偿使用资金的机构，因此并不会导致币值摊薄类型的通货膨胀。事实上，美联储的苦恼不在于过多的货币追逐过少的货物，相反，获得高流动性资产的银行体系满足于追求尽可能高的安全性与流动性，基础货币的大幅扩张并未转化为流通中货币量的大幅攀升。数据显示，2009年至今，美国货币供应量M2增速平均为5.7%，比历史增速水平低一个百分点；核心消费物价涨幅为1.7%，不足历史水平的一半。

　　当中央银行退出币值摊薄行为，通货膨胀遵循的动力学原则即已重建。这种情况下，美国乃至发达经济在未来一段时间内将不会面临通货膨胀失控的窘境。

　　为什么呢？让我们做一些理论分析。

　　假设经济体中存在如下三个部门：消费品、投资品以及政府。假设各个部门中的工资收入在减去储蓄后，正好令消费品市场出清；各个部门的利润加上储蓄，正好令投资品市场出清。数学推导显示，通货膨胀的主要影响因素为：劳动力成本增速与劳动生产率增速之比，政府赤字、贸易顺差以及外源融资。

　　美国经济目前处于去杠杆、再平衡过程，主要特点是逐步消化过剩产能、降低债务比率、纠正国际失衡。过去数年，家庭与企业的资产负债表得到了很好的修复，付出的代价是美国政府的资产负债表状况大幅恶化，美国国债与GDP之比跨过100%大关，白宫也数次遭遇债务上限危机。未来，美国国债总量增速有望降低到历史水平8.3%之下，约为5.5%。考虑到经济不振，国债总量与GDP之比仍可能温和上扬，但速度将远低于奥巴马当政时期。

　　当美国居民与政府都无法再依靠放大杠杆率来支撑经济活动之后，美国经济必须花费相当长的时间来消化其在消费泡沫期间建设起来的过剩产能。这一过程带来的首要影响，在于就业市场不景气。在美国经济号称进入复苏三年之后，失业率仍高达8.3%。另一方面，企业界在提升效率方面取得巨大进展，劳动生产率持续提升。例如，即使美国经济遭遇重大挫折，美国上市公司的利润却持续以两位数水平上升，其主要驱动力之一正在于劳动生产率的提升。

　　就业市场不振压制劳动力成本上扬，而劳动生产率则持续攀升，这一关键特征将会维持一段时间。这将有利于通货膨胀降低。政府赤字降低、外源融资收窄也都会起到对通货膨胀的压制作用。只有贸易逆差的收窄可能起到相反作用，但这一指标在短期内并不会大幅波动。

　　如此，按照我们的定量模型分析，未来数年，美国通货膨胀率可能位于1%~2%，符合美联储通货膨胀目标。

　　通胀恐惧症可以休矣。

　　(作者为广晟财富投资管理中心投资总监，曾任职海外对冲基金经理)