综合考虑多方因素合理定价是非公开发行的关键

　　非公开发行方式较为灵活

　　根据相关法规和监管要求，A股非公开发行可采用定价发行和竞价发行两种方式，二者在发行流程、锁定期、价格确定方式等方面有所区别。定价方式非公开发行是指董事会预案时就确定发行价格和发行对象等具体要素，并与发行对象签署认购协议，通过证监会审核后，发行对象缴款认购完成发行，锁定期最少36个月。竞价方式非公开发行是指董事会预案时仅明确定价基准日及发行底价等要素，通过证监会审核后，采取竞价方式确定最终发行价格与发行对象等，除大股东、战略投资者等需在董事会时确定的对象需要锁定最少36个月外，其他参与竞价过程的投资者锁定期一般为12个月。

　　H股的非公开发行即H股配售，发行方式和定价机制更为灵活，H股并无明确的法规规定，更多基于股东的认可程度。类似于A股，也可采用事先确定发行对象的定价方式，或通过询价确定发行价格和发行对象的方式。H股配售一般无锁定期限制，但部分项目的认购对象也会承诺一定的锁定期。

　　与公开增发、配股等融资方式相比，非公开发行由于向特定对象发行同时设有较长的锁定期，因此对市场冲击较小。尤其是弱市环境下，对于计划融资规模较大的上市公司，非公开发行成为了近年来较多采用的再融资方式。以往海通证券、浦发银行、广发证券、华夏银行等金融上市公司，由于融资规模较大，为了避免对市场的冲击同时增加发行确定性，均先后通过非公开发行的方式完成了融资。2011年，中国平安也通过H股向周大福配售的方式实现了190亿元的再融资。

　　非公开发行有定价底限约束

　　A股和H股市场的法规和监管要求中，均对非公开发行的定价设置了底限要求。

　　根据证监会颁布的《A股非公开发行实施细则》，A股发行价格不得低于定价基准日前20日均价的90%，比如华夏银行、浦发银行、宁波银行定向增发时的发行价格均为定价基准日前20日均价的90%。而中国平安收购深发展的几次定向增发，则采用以前20日均价作为发行价格的方式。

　　H股配售中发行价格通常经过谈判确定，最终定价取决于发行人和投资者的谈判协商。

　　市场化定价需要兼顾考虑多方因素

　　对A股而言，一般非公开发行项目有3年或1年的锁定期，因此认购者往往都要求定价或发行时具有一定折让，给予投资者流动性补偿和安全边际。同时投资者参与非公开发行项目，会重点关注行业和公司中长期的走势，结合市场环境、行业和公司前景，以往定价类非公开发行项目发行价格相对市价折让多在10%-15%左右，竞价类非公开发行项目的折让根据项目资质不同，多在15-30%左右不等。

　　同时，由于非公开发行是市场化发行定价，因此市场环境对定价结果也有较大影响。牛市中，由于市场和公司的估值水平较高，投资者也因市场向好和对未来的乐观预期，具有较强的接受度；但在波动市场环境下，虽然定价时点市场估值水平可能相对较低，但由于投资者对未来的悲观预期，因此对非公开发行项目的认购热情降低，对定价折让也有更高的要求。

　　此外，非公开发行还需要考虑原股东和市场的接受度，定价折让水平需要在于较为合理的水平，否则可能很难得到市场的认可，被股东大会否决。

　　从以往案例来看，在不同市场环境下，根据不同项目资质，基于定价时的市场环境，结合法规要求的定价底限约束，并兼顾发行人、投资者和原股东等多方面利益平衡的原则，确定合理的发行价格是非常关键的。

　　A+H非公开发行创新案例

　　2012年3月15日，交通银行公告了再融资方案以补充核心资本，计划向财政部、汇丰银行和社保基金等境内外投资者定向发行A股和H股股票。其中，A股发行价格4.55元/股，募集资金不超过298亿元人民币，H 股发行价格5.63港元/股，募集资金不超过329亿元港币。

　　与其他项目相比，交行此次A股定价较法规要求的底限上浮约2%，H股定价折合人民币也比A股定价略高。有分析师表示，此举表明交行董事会和投资者均认可目前银行股价较为合理，同时也考虑了A、H市场差异的因素。

　　以往华能国际等A+H非公开发行方案中，H股认购方均为大股东，因此定价难度相对较小，而此次交行的两地非公开发行方案具有一定创新性。由于两地均有除大股东以外其他投资者参与，而两地市场的法规要求、价格条件、投资者需求等均有所不同，因此如何合理定价并同时兼顾交行和投资者、原股东的利益是有一定难度的。此外，目前交行H股价格和A股有一定价差，定价还需兼顾两地市场的不同价格情况。从交行公告的方案来看，本次定价应该是充分考虑了上述因素，在基于协调一致的定价机制基础上，兼顾多方利益和两地市场情况，实现合理定价。这样的定价机制既满足投资者的需求，也兼顾老股东利益；既体现了两地市场的独立性，又使两地发行价格得以有效衔接，为A+H两地非公开发行方案设计树立了良好的典范。