城投债迎来介入良机

　　

　　进入3月，城投债发行大幅放量，截至3月21日，3月城投债发行量达351亿元，已达2002年以来的第四高点。

　　业内专家指出，尽管城投债的短期供给存有一定压力，但是在资金面持续宽松的同时，考虑到该券种目前仍有大约7%-8%的收益率，加上债券私募等新兴需求支撑，则现阶段来看无论是银行间还是交易所市场，其利率风险都较为有限。

　　信用债配置价值凸显

　　可以清楚地看到，自今年2月份以来，债券市场在资金面波动的影响下进入调整区间，中债综合净价指数连续震荡下调近5周，特别是在2月17日央行宣布降准后，债券市场与股市的反应对比明显，股指在流动性改善的情况下强劲上扬，而债券市场继续调整下行直到3月初才有企稳迹象。

　　就债市轮动情况来看，去年12月，表现最好的是国债和A A A级信用债；今年1月，表现最好的是A A +级信用债；2月，表现最好的是A A级信用债。

　　1月份以来利率产品和信用产品的走势出现了明显分化，如果未来货币政策宽松和经济探底反弹的趋势不改，那么信用债向低评级券种轮动的趋势也不会改变。

　　“资金面的趋稳和货币继续放宽的预期是债券市场进一步企稳回升的基础，但由于短期资金利率下调空间不大，利率债的收益水平又处于低位，加上机构配置风险偏好的转换，信用产品的价值将愈加得以凸显。”一位商行交易员向记者表示，“目前A A A评级信用产品的信用利差已低于去年行情开启时的水平，其中1年期的信用利差大概相当于2011年6月底的水平，5年期和10年期的信用利差大概相当于2011年5月底的水平。由此判断，目前高评级企业债同利率产品一样，收益率进一步下调的空间已非常有限。”

　　针对以上分析，基于目前市场上城投债的存债当中，A A和A A +等级品种所占比例较多，则这类中等评级信用债收益率的下行空间相对高等级产品依然较大。

　　上述交易员预计，随着信用债行情的不断深化，资质较好且收益率水平较高的城投债将越来越受到机构关注，此外，由于长期品种的价格波动风险仍较大，所以中短期的A A +和A A等级城投债目前已迎来较好的介入时机。

　　城投债仍有下行空间

　　鉴于宏观经济增速的显著回升会导致大类资产的配置偏好迅速由低风险向高风险转变，因此目前实体经济的曲折恢复过程有助于信用产品在债券市场“慢牛”的背景下逐步展开行情。

　　“就目前来看，城投债还有80BP-100BP的下行空间。”国海证券固定收益研究员高勇标指出，从历史走势来看，当前5年期A A级城投债的收益率高于去年“云投”事件爆发前约100BP。若以信用利差角度考量，目前城投债与中票的信用利差超过去年“云投”事件爆发前约80BP。

　　不仅如此，近期发改委和银监会对平台贷及城投债的新规定，亦有利于控制城投债的潜在违约风险，并对城投债市场形成利好。

　　“资质较好，且当地政府财政收入较强的城投债品种，依然能够获得市场的普遍青睐。”高勇标表示，“但是具体到操作上，仍需注意控制好仓位和防范流动性风险。”

　　需要指出的是，在投资者逐步减弱对信用风险顾忌的同时，此前备受关注的“11海龙C P01”将于20多天后迎来到期兑付日，届时，这只债券市场近6年来出现的首只C级短融的偿付结果，将成为影响信用市场未来走势的关键。

　　来自中金公司的研究观点指出，如果海龙短融能够顺利兑付，则会进一步强化政府对债券违约零容忍的市场预期，推动高收益品种继续上涨，短期受益最大的将是政府背景最强的国有企业，如城投债，或是一些实力强劲银行承销的品种。

　　显然，海龙短融是否违约，最后的变数将主要集中于地方政府层面，例如动用其可控制的银行资源支持企业兑付。

　　不过，多数券商研究员在接受记者采访时均坦言，“鉴于债券兑付的影响面较广，在当地政府协调下，相信海龙最终违约的可能性不大。”

　　利好兑现促市场走俏

　　值得一提的是，去年8月份发改委财政金融司司长就地方政府债务和城投债问题答记者问时已提到，在我国出现政府性债务违约的可能性是不大的，并认为投资者对城投债风险表现出的恐慌是没有必要的。

　　毫无疑问，伴随今年初类似“地方财政将超收收入作为偿债准备金用于偿还未来到期债务”、“银行对平台贷的政策再松绑”、“云投集团核心资产重组”等政策利好的不断兑现，城投债行情有望进一步快速展开。

　　可以看到，未来城投债板块可能会出现的利好还有以下两方面，一是近期将启动的第三轮资产证券化产品试点范围可能会延伸到地方融资平台贷款；二是有市场传闻，可能对投资城投债将有税收减免措施。

　　由此判断，城投债板块今年依然处于不断收获政策利好、信用风险逐步改善的过程。具体到配置策略上，券商建议一方面在一级市场积极买入城投债，因为目前城投债的发行利率仍处在高位；另一方面，可在二级市场挑选资质较高且收益率较高的城投债进行配置。

　　国泰君安债券研究团队建议，在二级市场中，挑选城投债应选择经济发达、信用资质较好的地区。首先，经济发达地区财政实力强，政府税收收入高，还债有最终保障；其次，经济发达地区的平台资产质量也相对较好；再者，经济发达地区政府能力强，即便平台现金流出现困难，也能想方设法解决，维护投资环境，不会让信用事件破坏了当地的信用。

　　此外，仍应挑选主体评级在A A级或以上的个券。虽然城投债大多是有担保的，其担保大体分为三类：土地抵押、应收账款或股权质押、第三方连带责任担保，甚至还有偿债基金担保和银行流动性贷款支持等，然而，对城投债的担保物通常较难评估其增信作用，即对抵质押物，很难核实其真实性并评估价值；而第三方担保人大多数都是相关城投企业，又很难评估第三方的担保实力。因此，投资者选择主体评级在A A级或以上的城投债相对来说更有保障。