地方债或引爆系统性金融风险

　　地方债或引爆系统性金融风险

　　实体经济在货币政策的收放中似乎一直扮演着受伤者的角色

　　本报记者 王超 张学智报道

　　3月18日，国务院批转《2012年深化经济体制改革重点工作意见》。其中涉及深化金融体制改革等内容。意见强调，今年将继续深化金融体制改革，强化国有控股大型金融机构内部治理和风险管理，出台商业银行公司治理指引。

　　近年来，尤其是金融危机爆发以来，我国的金融市场乱象丛生——地方政府债台高筑，民间金融泛滥，影子银行大行其道……针对这些问题，国内外专家一度非常担忧中国的金融风险问题，甚至有专家称中国可能将出现系统性风险。

　　金融市场乱象

　　2011年，中国出现了通货膨胀。货币政策翻天覆地的变化，从宽松状态开始不断收紧，中国人民银行先后6次上调存款准备金率，3次加息。

　　表面看来，收紧货币政策理由充分——控制通货膨胀，政府想消除前几年过多货币量所造成的隐患。

　　但这在中国人民大学经济学院副院长刘元春看来，这种大放大收的做法实在有点过分了。“将中国金融条件指数和整个世界的进行对比就会发现，2008年我国的货币政策比世界更宽松。而出现通胀之后，我国的货币政策收得比世界更紧。”他在天则经济研究所第447次双周论坛上对《中国产经新闻》记者表示。

　　货币政策的大放大收致使我国出现了不同融资渠道不同利率水平的差异。数据显示，一年期的存款利率3.5%，表内贷款利率6.56%，表外贷款利率平均接近10%，而民间拆借平均在25%以上。这种差异进一步导致了金融机构监管套利和金融脱媒。2011年，我国金融机构各类理财产品数量和存量均呈现大幅度上扬态势。截至2011年12月，我国各种信托产品的存量总体规模已经达到4.1万亿。“大量银行表内业务转移到表外，为的就是那2-4个百分点的收益率。”刘元春说。

　　民间金融就更加风生水起了。有媒体披露，2008年国际金融危机以来，仅河南一省，两年内担保公司就由一两百家猛增至500多家。其收益率也在步步上扬。“现在（有些民间机构）是以15%-20%的利率从私人手里拿钱，然后再以30%-50%的利率放出去。”一位熟悉担保公司运作的人士向媒体透露，“眼下很流行把钱放在担保公司，有的月息能达到2分左右，一年有30%的收益。”

　　也有人认为，上世纪70年代末，日本和美国都出现了金融脱媒的现象。这两个国家正是在金融脱媒的过程中实现了金融深化，并推动金融创新的出现，也是监管套利的结果。因此，中国的金融托媒风险并不大。

　　对此，刘元春表示，与日本、美国的情况相比，中国的金融脱媒率从中长期来看是呈下降趋势的，但波动率较大，而美国脱媒率的指标是平稳的。这意味着我国的金融市场并不是在稳步、快速地发展。

　　“地方政府债台高筑、银行表外信贷膨胀、民间融资泛滥、各类监管套利频现和持续性的资金虚拟化，标志着中国金融扭曲和金融风险步入到一个新的时期。这些金融风险和金融扭曲，绝对不能按照传统方式来进行理解。”刘元春说。

　　地方债最危险

　　“在金融市场的乱象中，危机最为明显的是地方债务问题。”正略钧策管理咨询顾问陈和午在接受《中国产经新闻》记者采访时说。

　　中国的地方债务规模曾一度令人咂舌。审计署的统计显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额已经高达107174.91亿元。有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%。

　　现如今最大的问题在于地方债务的还款期限逐渐逼近。根据审计署公布的数据，截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额总数为10.7万亿元。其中，在2012年、2013年、2014年到期的债务分别占总数的17.17%、11.37%和9.28%。也就是说，在未来的三年内，将有4万亿的地方债务期。

　　巨额债务还款期限就在眼前，许多地方政府的还贷资金却还没有着落。“这些债务的可偿还性都是建立在土地市场和房地产市场持续繁荣的基础上，即假定房地产整体行业的净资产收益率能达到15%。但这个假定本身就有很大问题。”刘元春说。

　　众所周知，目前的房地产市场已经是泥菩萨过河自身难保了。随着国家对房地产调控政策的不断落地，房地产市场已经出现了销售量大幅萎缩的态势。国家统计局日前发布数据显示，今年1-2月份，中国房地产开发投资和商品房销售面积增速双双回落，同比分别下降0.1个百分点和14个百分点，呈现开发和销售双回落。今年第三季度，房地产行业将进入到还款的高峰期，还款额度达到1000亿元左右。这对于正在遭遇调控的房地产行业而言，是一个比较难以跨过的槛，它的还贷风险也在加大。

　　“从国家政策层面看，今年上半年之内，房地产调控政策虽不会进一步缩紧，但也绝不会放松。”陈和午表示。如此看来，房地产整体行业净资产收益率能达到15%的假定恐怕不会成真，地方融资平台风险加大。

　　也许正是看到了这一点，银监会才改了口风。从2011年“三不准”（不得新增、不得展期、不得借新还旧）的雷厉风行之举，转变为“保在建、压重建、控新建”要求。银监会平台贷监管新政迅速落地，被解读为政策转向信号的平台贷展期新政也并没有预期的那么宽松。

　　但地方债展期，也绝非治本之策。“展期意味着2012年地方政府需要还的债很有可能从17%暴涨至25%左右。”刘元春说。

　　陈和午也认为，如果地方投融资平台和房地产债务问题出现较大波动，并沿着链条延伸，就可能引发系统性金融风险。

　　实体经济很受伤

　　无论是2008年的宽松还是2011年的紧缩，实体经济在货币政策的收放中似乎一直扮演着受伤者的角色。

　　刘元春表示，2008年底的4万亿刺激计划和其后2年所发放的18万亿信贷的目的是向实体经济注入流动性，注入资金，强行拉动经济。但是，在市场和行政垄断的双重引导体系下，资金流动的方向和政府所设想并不一样。

　　一方面，大量的流动性出现了偏向性的投放，房地产行业成为了资金的宠儿。数据显示， 2009年全国房地产开发到位资金5.7万亿元，增速比上年上升42.4个百分点；2010年全年房地产开发投资48267亿元，增长33.2%。

　　另一方面，垄断性国企也成了最大的受益者。垄断性国企不仅占住了行业的先机，还占住了行政的先机。两种因素叠加，致使大量资金偏向性地流向它们。“但这种偏向性的流向又没有真正的实体支撑，因此这些垄断性国企只能拿着巨额资金干一些别的事情。”刘元春说。

　　终于在2011年，通货膨胀出现了。这本该是实体经济赚钱的时机，但我国的企业反而陷入了生存危机。

　　中国社会科学院经济研究所研究员袁钢明在天则经济研究所第447次双周论坛上表示，我国的调控政策一直采用“保大放小”的战略。几乎所有调控目标都是保护大项目大企业绝不受损。在很多领域里，资金链依旧雄厚，存留了大量的资金。例如，4万亿投资带来的大工程、大项目和支撑我国实体经济增长的房地产行业等，货币政策再紧缩也不会紧缩到它们头上去。

　　紧缩货币的“效果”全都落在了民营企业，尤其是中小企业身上。数据显示，2012年1月份，我国M1（狭义的货币供应量）收缩至同比3.1%的增幅，为有历史数据以来的最低点。由于M1主要组成部分是企业的活期存款，并与工业增加值增长趋势存在一定相关性，M1增长持续走低反映出企业资金紧张的局面正在加剧。

　　面对中小企业，银行也有银行的苦衷。曾有银行内部人士告诉媒体，由于大部分中小企业难以提供较好的抵/质押物，所以银行在做中小企业贷款的时候，投入的成本相对较高，银行也就更加希望能够提高收益来弥补成本的付出。

　　统计数据显示，有90%以上的民营中小企业表示无法从银行获得贷款，全国民营企业和家族企业有近62.3%在过去3年中曾通过民间借贷的形式进行融资。

　　在我国金融风险隐存的情况下，金融体制改革的紧迫性日益凸显。中央政府也意识到了这一点，不只一次重申金融体制改革的重要性。《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》指出，将继续深化金融体制改革，强化国有控股大型金融机构内部治理和风险管理，出台商业银行公司治理指引。

　　高层的重视，至少是为金融体制改革、缓解金融风险开了一个好头。至于如何落实金融体制改革，又能在何时达成这一目标，我们将拭目以待。