密集融资 成都路桥现金流告急

　　崔文官

　　成都路桥（002628.SZ）靓丽的年报数据下隐藏着对资金的极度饥渴。

　　3月20日，成都路桥召开股东大会。此次大会不仅审议通过了其颇显亮丽的年报。更加重要的是通过了发行《短期融资债的议案》以及《关于2012年度银行综合授信的议案》。

　　新的融资计划的推出，距离其IPO上市不过3个月的时间。而据《中国经营报》记者翻阅其年报发现，该公司2011年经营性现金流并不乐观。

　　那么，在成都路桥亮丽业绩与资金饥渴的悖论背后，究竟存在着怎样的玄机？

　　 经营性现金流恶化

　　3月20日，成都路桥股东大会审议通过2011年年度报告。根据其年报，2011年成都路桥营业总收入25.52亿元，比上年增加49.32%；净利润1.91亿元，比上年增加61.68%。

　　就在该靓丽年报出炉的当日，成都路桥宣布，公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行短期融资券，金额不超过人民币 5.5 亿元，并根据公司资金需求情况在中国银行间市场交易商协会注册有效期内分期择机发行。

　　这距其上市IPO仅仅过去3个月。此外，记者翻阅其年报还发现，该公司2011年经营性现金流约为负1.9亿元。

　　对于亮丽业绩背后，经营性现金流出净额为负数的状况，该公司董事长郑渝力表示： “2011年公司购买施工设备较多，并承接了不少BT项目，使得投资活动现金流出增加，为此，经营活动产生的现金流净额为-1.9亿元。”

　　BOT(build—operate—transfer)即建设——经营——转让，是指政府通过契约授予私营企业（包括外国企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；特许权期限届满时，该基础设施无偿移交给政府。

　　所谓的BT，则是BOT的一种变换形式，是指一个项目的运作通过项目管理公司总承包后，由承包方垫资进行建设，建设验收完毕再移交给项目业主。

　　公司财务总监邱晓玲则表示：“2011年度公司经营规模增长较快，支付的工程履约保证金及投标保证金等现金支出增加；另外公司业务规模增长导致应收账款和应收票据增加，减少了经营活动的现金流入量。”邱晓玲还强调，“公司高度重视现金流管理，制定了有效的应收账款等相关管理制度并严格执行，防范经营风险。”

　　但是，对比近两年的财务数据不难发现，成都路桥在业绩大涨的同时，其经营性现金流逐渐恶化的趋势愈发明显。记者查阅该公司年报发现，在未上市的2010年，其经营性现金流也不容乐观，为-1.2亿元。

　　另据记者统计，在路桥建设、重庆路桥、北新路桥、浦东建设、四川路桥、中铁二局等多家与成都路桥业务相类似的上市公司中，经营性现金流连续两年为负的情况极为少见，只有成都路桥一家。

　　一位此前曾经去成都路桥调研过的分析师告诉记者：“成都路桥经营性现金流或许与BT业务模式相关，现在这家公司正处于一个快速增长期内，它前几年项目已经完工，最近5年会进入回款周期。但是路桥类上市公司连续两年经营性现金流为负确实少见。”

　　“这主要是由于公司正处于高速发展时期，再加上公司的BT业务模式，需要预先垫付大量的货款所致。”成都路桥证券部一位人士告诉记者。

　　据了解，该公司自2004年以来就开始采用BT模式发展业务。该公司证券部人士告诉记者，BT模式其回款周期大约为1~2年，大的则是3~4年。

　　“公司目前正处于一个扩张期，因为我们今年主要合同都是成都市市政方面的，我们想加大资金储备，方便在中标之后能够有足够的资金。”该人士表示。

　　这个说法并未让业内人士完全信服。“浦东建设采用的是BOT模式，周期是7~8年，甚至8~10年，周期相对更长，而像重庆路桥等涉及到公路收费项目更是需要二三十年的回款周期，但这些公司很少出现连续两年经营性现金流为负的情况。”

　　多渠道融资

　　成都路桥2011年年报称，2011年度公司经营活动产生的现金流量净额为-1.9亿元，较去年同期净流出增长1517.44%，主要系公司本年度业务规模扩大，英大路等项目支付材料、劳务费增加，以及支付的税金、工程履约保证金及投标保证金等现金支出增加。

　　2011 年公司投资活动现金流量净额为-7588.04万元，主要系公司上期转让江凯置业公司及中海沥青公司股权，收回投资收到的现金较上年同期大幅减少；本年度购买施工设备以及BT项目投入较多，使得投资活动现金流出增加。

　　成都路桥招股说明书显示，公司的其他应付款主要是工程质保金和往来款，截至2011年6 月30日、2010年12月31日、2009年12月31日和2008年12月31日公司的其他应付款分别为5296 万元、8238 万元、2亿元和1亿元，占负债总额的比例分别为3.33% 、6.68% 、20.19%和11.57%。

　　成都路桥其他应付款在2009年增长幅度较大的原因是公司应付道诚力公司的往来款由2008年末的2216万元上升为2009年年末的1亿元。2010年公司的其他应付款比2009年末减少了59.51%，主要是由于公司在2010年1 季度清偿了欠关联方道诚力公司的全部款项。

　　业内人士指出，成都路桥在上市前清偿了关联资金，刚刚上市后经营性现金流就出现巨量增长，是否与上市前的关联交易款有关？

　　公开资料显示，道诚力成立于2005年3月，注册资本近亿元，主要经营项目投资、股权投资、投资咨询及管理以及房地产开发，法人代表为成都路桥董事长郑渝力，持有成都路桥18.7%股权。

　　据了解，道诚力在成都路桥上市过程中立下过汗马功劳，并且一直充当成都路桥私人“银行”的角色。成都路桥为了“避免履行银行繁冗的信贷审批程序”，享受了二股东提供的即时性借款，形成大额的占用资金。自2007年至今，向二股东支付的资金占用费利息就超过1000万元。

　　根据年报显示，2010年度，成都路桥收到道诚力往来款为3524万元，支付给道诚力的往来款为1.4亿元，与道诚力往来款净额为负的1.05亿元。

　　成都路桥的融资计划，距离其上市仅仅过去几个月的时间。2011年11月，成都路桥在深圳中小板挂牌交易，公开发行4200万股，净募资7.68亿元，扣除两个募投项目所需的3.09亿元，超募4.59亿元。

　　此后，公司先后使用1.6亿元及1.52亿元超募资金分别偿还银行贷款、补充流动性，理应手头比较宽裕才对。未料，成都路桥今年2月份再度宣布将剩余的1.48亿元全部补充流动性。

　　而在3月20日的股东大会上，成都路桥再次通过了发行不超过5.5亿元人民币短期融资券的议案以及不超过39.5亿元人民币银行综合授信的议案，该公司称这笔资金主要是用以拓展公司的融资渠道，降低融资成本。

　　这样的融资安排，不知是否与其法人治理结构的现状有关。

　　根据上市公司章程相关规定，“控股股东不得利用控股地位，以资金占用等方式损害公司股东的合法权益，控股股东及其他关联方与公司发生的经营性资金往来中，应当严格限制占用公司资金。”

　　曾有业内人士指出，如果上市企业大股东持股比例在25%以下，大股东会有侵占公司资产的冲动；如果占比在50%以上，大股东则有冲动将公司账务做好。

　　此前曾有评论人士指出，目前公司的实际控制人郑渝力以及其他高管分别控制的股权并不多，加在一起也不足50%，当公司发展前景不好的时候，或者二级市场行情不景气的时候，上市公司完全有可能联合二股东通过借款或者合作开发房地产项目的形式将公司的资产转移走，这样对于他们的利益更大。而公司目前的法人治理结构非常不完善，董、高、监都是一致行动人，那么对于公司未来的监管非常不利。