设计要点曝光 中小企业私募债方案有望3月底出炉

　　李域

　　民间借贷综合年利率超过20%，而很多中小企业年利润不到15%，导致中小民企老板资金饥渴无路可寻，不过，这种情况即将得到缓解。

　　酝酿已久的中小企业私募债有望于3月底出正式方案，在2012年3月20日举行的第十三届保荐机构联系工作会议上，来自深交所的相关负责人透露：中小企业私募债券试点业务方案虽然尚未最后定稿，但是预计将于3月底发布正式方案，6月初完成1—2家试点公司。

　　所谓中小企业私募债，即指相对于公募发行而言的定向或非公开发行，是发行者向200人以下的投资者发放的债券。深交所设计的中小企业私募债定位于非上市中小微公司非公开发行债券，从属于“公司债”范畴，采用非公开方式向特定投资人定向发行，控制风险。

　　以场外配售为主体的非公开定向债券融资已成为全球发行人筹集资金的重要场所。2009年全球共完成了6979笔、金额高达2.8万亿美元的债券非公开定向发行。2010年，美国非公开定向发行债券745只，总规模达2952亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。

　　“银行业系统目前已积累了直奔百万亿元规模的低息储蓄存款，而中小企业资金需求要面对年化利率动辄高达20%民间高利贷。”金元证券债券总部陈志刚认为中小企业私募债向中小微企业提供融资渠道，存在着巨大的发展空间。

　　深圳某券商固定收益部人士则表示，中小企业私募债发行如何收费是保证成功发行的关键，“费率太低券商操作动力很少，如果低于1%的费率，那么交易所最好能审批流程简化，缩短项目时间。”

　　暂不向个人投资者发行

　　“从评级公司的定义来讲，BBB是投资级，BBB以下从BB开始是投机级，投资级和投机级的违约率会发生实质的变化。”一位评级公司人士认为，中小企业私募债风险系数比一般的债券大点，投资者会更加关注风险的揭示，也会更关注评级的质量。

　　资料显示，海外高收益债一般是指信用评级低于投资级（BBB），收益率比同期国债高400-500个基点的信用债券，美国市场高收益债近10年均值在10.2%。

　　眼下在债券市场收益率水平在8%—9%的债券为数不少。2012年3月7日发行的主体长期信用评级为AA，本期债券信用评级为AA的5年期“11超日债”（112061.SZ）发行票面利率达到8.98%。

　　“中小企业私募债介于现有投资级和投机级之间，根据现在信托收益率减去流动性溢价来推算，预计收益率在12%—15%，没有这个收益率，投资者不会感兴趣”，但某上市券商研究员表示：“中小企业私募债收益率比民间借贷利率低很多。”

　　业内也有分析人士根据现有的信用债定价推算BBB级的债券收益率应该达到10%—12%左右，因为私募债的交易只能在原始投资人之间进行协议转让，因此投资人需具备相应的风险承受能力，由于流动性直接关系到债券的定价，出于对私募债券低流动性的补偿，它的定价要高于公募债券。

　　实际上，目前不管是银行间（包括企业债、短期融资券和中期票据）还是交易所债券市场（包括企业债和公司债），发行主体的信用评级普遍都在A以上，只有极个别的信用评级被下调至A以下，ST海龙信用评级被合资信评估有限公司下调至CCC（垃圾级），广州造纸被联合资信评估有限公司下调至BBB+。

　　记者独家获得了深交所中小企业私募债券试点业务的制度设计要点，根据该设计要点，发行人可以单独发债，也可以集合形式发债；可以固定利率，也可以浮动利率；增信安排以及是否进行信用评级由买卖双方自主协商。特定投资人为机构投资者，暂不向个人投资者发行。

　　上述上市券商债券研究员认为，发行中小企业私募债企业的规模相对于现有的债券发行主体要小很多，盈利的波动性会明显放大， BBB作为中小企业私募债的准入门槛的话，如果评级机构把投机级的企业高估进入投资级，就把风险引入到这个市场，增加这个市场的风险度。

　　为此，深交所在偿债机制上也囊括了五类机构，包括发行主体、承销机构风险基金、投资者保护基金、交易所风险基金和地方政府。

　　突破40%红线

　　“安全港原则”是中小企业私募债的制度设计原则的一大特色。

　　现有《证券法》、《公司法》对于私募公司债券的发行、转让和监督管理未有具体规定。

　　在记者获得的中小企业私募债试点业务制度设计的发行方式限制上，公司债仅向合格投资者发行和转让，累计不得超过200人，且不得采用广告或其他变相公开方式发行或转让。利率上限限制则是比照《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》，发行利率最高不得超过银行同类贷款利率的4倍（比例尚未确定，也可能为3倍或其他）。

　　相比于公募债，私募债的优势在于能够突破“40%的融资红线”。根据《证券法》规定：累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额40%。对融资规模的限定，成为很多中小微型企业进行债务融资的一大障碍。

　　“但40%的限制是针对公开发行的，因此只要投资人在200人以下，就算私募发行，可不在40%的约束范围内。”陈志刚认为，非公开定向市场的主要特点是“定向发行、有限转让、内部披露”，与公开发行债券相比，非公开定向发行具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求。

　　中小企业私募债发行将遵守市场化原则，债券期限应在一年以上，且限于中小微企业单独或集合形式发债。中小微企业范围按照工作部、统计局、发改委和财政部《中小微企业划型标准规定》确定，不再设行政许可。由证券业协会对中小企业私募债进行形式上备案。

　　因中小企业私募债具有高风险和非标准化的特征，故将参照资产证券化产品管理，在业务实现上将该类债券作为新设品种，独立与深交所其他上市债券管理。并赋予独立的代码区间，在协议平台挂牌，提供成交确认流动性转让服务。由承销机构向深交所推荐，并出具挂牌推荐书。中小企业私募债代码区间为“118XXX”，代码按顺序编排。

　　申报、成交确认和交易信息披露遵循《综合协议交易平台业务实施细则》的相关规定。包括意向申报、成交申报、定价申报和点击成交。 非上市公司非公开发行公司债券单笔最低转让数量为5000张或最低转让金额为 50万元人民币，转让申报价格最小变动单位为 0.001元人民币。

　　其信息披露的具体内容包括，披露渠道即挂牌推荐人网站，深交所协议平台网站。定期披露信息为派息兑付公告、定期报告（中期报告、年度报告）、临时报告等。值得注意的是债券挂牌推荐人应当为其挂牌债券指定信息披露联络人，负责与深交所沟通债券信息披露相关事宜。

　　债券大扩容

　　2012年是我国债券市场扩容年，公司债、中小企业私募债的供应将大为增加，与此同时，机构债、地方债、国债期货的探索也在进行中，监管部门大力推动债券市场。

　　实际上，监管层自2011年起已在着力推动债券发展。据券商人士介绍，证监会发行部已从多个方面简化公司债审核程序，建立独立于股权融资的债券审核流程，设立债券审核小组，专门从事债券审核。其次是分类简化审核程序，针对四种情况设定简易程序。

　　事实上，相较于股权融资，发行公司债对于上市公司而言同样不乏优势。上述券商研究员认为，通过债券融资方式，上市公司可以改善公司资本结构，拓宽融资渠道，降低财务风险，提高运营效率；此外，债务资本的筹集费用和利息可以在所得税前扣除，企业可以获得节税利益；最后，发行公司债可以提高企业市场知名度，实现潜在收益。

　　目前中国企业信用类债券市场规模已达4万亿左右，成为亚洲最大的企业信用债券市场。但是，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，产品品种单一。随着中国债券市场规模的逐步扩大，公开发行方式的制约也逐步显现。其较高的企业信用资质和信息披露要求，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资。

　　分析人士认为，通过私募定向发行推动产品创新，将吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，活跃交投，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的弊端；也有利于化解中小企业融资困境，为附认股权票据以及结构化产品等多种创新融资品种的推出提供了新平台。