闭眼买债的时代该结束了

　　宏源证券固定收益总部总经理吴志红/文

　　2012-3-26

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　　近日，证监会已正式同意以注册备案制发行高收益债券（中小企业私募债），由深交所和上交所操作，并已上报国务院。

　　与欧美等国的垃圾债发行主体相区别，本次拟推出高收益债发行主体企业的资信评级为BBB至AA-。从评级公司的定义来讲，BBB是投资级，BBB以下从BB开始是投机级，投资级和投机级的违约率有实质区别。因此实际上本次推出的高收益债不等于垃圾债。

　　目前，债券市场收益率水平在8%～9%的债券比比皆是。例如近期发行的主体评级AA、5年期的11超日债（112061.SZ）发行票面利率达到8.98%。那么，资信评级为BBB至AA-的高收益债，收益率水平究竟会落在一个什么区间呢？

　　现在可以明确的是，高收益债在打开信用债评级下限的同时，也将打开信用债收益率不准超过“140%”的上限。目前国内没有很好的定价标准，现阶段市场只能“摸着石头过河”。

　　根据现有的信用债定价推算，BBB级的债券收益率应该达到10%～12%左右。高收益债实际上介于现有债券和垃圾债之间，根据现在信托收益率减去流动性溢价的办法来推算，预计收益率在9%～12%——没有这个收益率，无法吸引到足够的投资者。

　　12%的收益率，从债券投资的角度看，不算低。但从现有的制度安排来看，普通个人投资者恐怕还无缘参与。

　　当前，监管层和业界对备案制以及私募发行已达成共识，尽管对于发行对象数量的界定还存在分歧，但监管部门对合格投资主体的界定还是相对比较谨慎。

　　除了高收益必然带来高风险之外，“评级虚高”也是难以回避的问题：BBB作为中小企业私募债的准入门槛，如果评级机构把投机级的企业高估进投资级，就把风险引入到市场中，增加了市场的风险度。

　　当然，市场完全不出现违约也并不是一件好事，出现违约对于投资者的成熟和债券市场发展都有一定帮助。高收益债的出现意味着此前中国债券市场旱涝保收的情况不复存在，违约将不再新鲜，“闭眼买债”的时代或将结束。这也是监管机构试图对高收益债券参与者进行限制的原因。

　　一个明显的变化是，高收益债的投资主体将以具有风险识别能力、风险承受能力和低流动性承受能力的投资者构成。券商、信托、理财和私募基金将是主要投资者，券商的自营和资产管理、银行的理财户可能会相对活跃一些。公募基金和个人散户由于种种原因，暂时将被挡在门外，基金由于需要修订基金章程较难，所以目前很难参与。受高门槛限制，而且采用私募发行，普通散户基本不可能参与其中。

　　在美国高收益债券发展初期，高收益债券的购买者主要是少数高收益共同基金和一些个人投资者。后来一些固定收入证券组合的持有者也参加进来，包括保险公司、养老基金、银行以及储蓄与贷款协会。基于中国债券市场的现实情况，从风险控制角度，应先是券商通过自营或理财产品参与高收益债投资，接着是私募基金和公募基金，最后才应考虑放行个人散户进场，这将是一个循序渐进的过程。

　　散户投资者涉足高收益债，估计还得等上一段时间。■