海航：并购成为生存模式

　　在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资金，又以新的资金来猎取资产，循环往复。

　　单以资产规模计，国航、南航、东航三大航空公司都被海航远远甩在了身后。陈峰的野心并不止于此。2008年以来，海航的收购兼并更加凌厉，并逐渐将触角伸向海外，制定出了2015年营业收入达到10000亿的“超级X计划”。“人类已经无法阻止海航！”一位海航员工在形容海航集团的扩张野心时说。

　　债台高筑 并购不止

　　1月29日，大年初七晚，海南航空 发布公告：将向不超过10名特定对象发行不超过191000万股股票 ，募集资金总额不超过80亿元，其中用于偿还银行贷款的金额约为60.84亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金。

　　海航集团资金链出现危机的传言再起。第二天，1月30日，春节后的第一个交易日，海南航空暴跌4.55%，收于4.62元。

　　其实，近一段时间，外界对海航集团的资金链紧张的质疑声不断，甚至2011年最后一天，海航集团董事长陈峰与富士康总裁郭台铭的海口密会，也被解读成是对负债率超过80%、正被数家债主追债的大新华物流的“拯救”，因为“陈郭会”的核心内容正是商讨双方在物流业务上的合作。

　　在本次公告中，海航股份也坦言，近年来经营规模的逐步扩大，公司的负债规模也随之提高，财务风险也有所提高。截止去年三季度，该公司的总资产规模为769.09亿元，负债总额为625.29亿元，资产负债率已高达81.30%。

　　然而，在债台不断高筑的同时，涉及该上市公司集团公司海航集团收购的新闻却一直没有间断过。

　　就在去年年底，海航集团就刚刚以10.5亿美元正式完成对GE SeaCo公司100%的股权收购，这是近期在全球海运业持续低迷情况下全球最大的并购项目。

　　一边是因拖欠全球数家船舶租赁公司的费用而被追债，一边却举债10.5亿美元收购世界第五大集装箱租赁公司，海航集团在资金隐现缺口的当下，仍高举收购扩张的战旗。

　　有人说海航就像一个谜，尽管拥有千亿资产，但扣除无形资产和商誉后，海航的净资产实际为49亿元，而对外担保余额则高达116.80亿元。

　　并购已经成为海航集团的一种生存模式，资金越不宽裕，越需要通过频繁的交易来运转，这也是海航因欠债被围追堵截之时，还大举并购的原因所在。

　　数据显示，2009年至2011年三年间，海航集团在国内市场至少斥资近百亿元大举收购。而回顾去年一整年，海航并购的身影则更是纵横全球，遍布各个领域(见图表1)。

　　问题是，海航最脆弱的环节就是资金链管理，一旦全球经济陷入低迷期，不但企业盈利下降影响现金流，同时由于A股下跌股权质押重估贷款额将骤减，而海外生意伙伴加紧逼债的话，企业将面临生死存亡的考验。

　　一变二、二变三的秘密

　　2011年底，一份《陕国投渤海租赁股权收益权投资集合资金信托计划》在业内流传，海航通过质押渤海租赁股权融资1亿元。另据媒体报道，截至2010年末，大新华航空有限公司所持的海南航空17.16亿股中的16.06亿股已经被质押，质押比例为93.6%。而海航集团在西安民生 、易食股份 、ST筑信、绿景地产的股权则100%被质押。海航置业有限公司(以下简称“海航置业”)拥有的酒店控股权也全部质押给了中国建设银行股份有限公司广州天河支行。

　　融资、并购、质押，再融资、再并购、再质押，通过这般的循环反复，从1993年的1000万元起家，到目前的总资产超3000亿元，数年以来，海航集团一直是以这样的一种模式前行着，海航集团的“家底”已经膨胀到一个可怕的倍数。

　　为什么一定要不断并购呢？海航集团董事长陈峰将这种模式解释为“货通天下”，主业是航空业，包括与此相关的“吃、住、行、游、乐、娱”，这个基本围绕航空业，拉大产业链。而海航创造出来的金融体系、资本市场工具，则为海航其他领域的实业和现代服务业服务。

　　公开资料显示，目前海航集团旗下控制的A股，H股上市公司有海南航空、美兰机场、易食股份、西安民生、ST海建、绿景地产、渤海租赁、九龙山8家。海航实业、金融、资本市场的结合，构成了其独特的发展模式。

　　海航的这种逻辑被总结为，在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资金，又以新的资金来猎取资产，循环往复。

　　这种模式可谓是海航的“原创作品”，但其财务风险之大，也广泛的被投资人及中小股民所质疑。

　　一国内券商人士在看完海航系公司的多份报告后表示，“海航这种收购扩张的方式需要很大的现金流支撑，而旗下公司盈利受经济周期影响很大，不像公用事业能产生稳定的现金流，一旦银行信贷收紧不放贷，同时经济不好时海外逼债，只要很小的部门或环节出现问题，整个公司就会出现诸如资金链断裂的大问题。”

　　在去年12月的这起并购中，海航的资金来源主要是德意志银行和ING等外资银行。当时就有基金管理人分析认为，这起并购的财务杠杆堪忧。一旦全球经济形势有较大的变化，企业的盈利受到影响后，海航将面临被海外金主追偿巨额欠款的风险。

　　而同期的资本市场也是用脚对这一系列的收购投出了“不信任票”，2011年年终盘点，海航集团旗下上市公司的股价均出现了大幅下跌，有的甚至惨遭腰斩(见图表2)。

　　全面开花平摊风险？

　　海航集团在南下北上、东进西拓的激进式扩张收购过程中，深谙其资本运作的黄金法则。所谓巧妇难为无米之炊，海航深知其理。海航集团一位内部人的说法是：“像海航集团这样的企业，缺的不是钱而是资产，没有资产的海航是痛苦的，有资产就有了融资渠道。”

　　一名北京业内经济分析师如是解释：“海航如此大规模地扩张收购，融资仅仅只是其中一个目的，随着经济的发展和资本市场的成熟，这些大的集团不可能靠自己的积累来实现一点一点的扩张，实现快速的扩张基本都是靠并购，这样可以拿到更多的资源，只要有了资源，才能有玩转资本的底气。”

　　但也有分析人士对海航的快速并购策略表示怀疑，认为其快速的扩张并购会造成资金长期紧缺，目前的融资环境更加剧了海航集团方面的压力。

　　面对此种质疑，也有分析人士表达了不同的观点，中投高级顾问高博轩认为，海航集团的并购资金渠道来源相对丰富：一方面，海航集团内部存在“互补式”的资金链，由于海航集团内部的资金流通相对顺畅，海航集团通过资产换置进行不同子公司之间的资金转换，筹集并购资金；另一方面，海航集团以并购获取新的资产，再利用新的资产融资、发行债券获取更多的并购资金，为下一次并购做资本支持。

　　接近海航集团的一个知情人士表示：“海航集团现在将自己视为一个大的投资基金，海航集团旗下有一家名为‘海航资本控股有限公司’的金融公司，该公司可以开展投资银行、租赁、信托、保险、证券、基金、融资担保等多项金融业务。目前这些金融业务，都在为海航集团提供融资服务，他们很大一部分工作压力就在于不断为集团的并购筹集资金。例如，海航集团旗下的渤海信托公司近年来就发行过多期信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。”

　　据他介绍，海航集团作为一个大的投资平台，相比小的投资基金，具有更高的可行度。同时由于海航集团具有产业背景，在其开展并购时，常常向并购对象承诺，可以为其带来市场商机和新的业务，这也为海航能在市场上成功并购一些优质项目提供了帮助。

　　而陈峰日前在接受媒体采访时也说过，海航的产业链比较宽，除了物流其他产业基本上都是赚钱的，这行不行那行行，好好坏坏，天下事原本如此。

　　大肆并购只不过是海航集团彰显其资本运作的冰山一隅。海航集团收购的各领域之间看似联系不大，但是如果把这些并购的领域集中到一起，就会发现这其中的关系错综复杂，并且紧密相连。

　　有业内分析师指出：“就像海航集团旗下的地产业务和航空业务就是互相促进的，机场可以养地，海航集团大量购买机场附近的土地也就是豪赌其资产升值，只买地不开发，所以说海航地产局被认为是一场看不懂的迷局。而海航置业的主要管理层不是来自地产领域的专业人士，而是以资本运作高手为主。海航大量土地资产储备，反过来又成为海航集团资本运作和支撑上市公司业绩的基石。”

　　以北京科航大厦项目为例，2004年及2005年集团下属海南航空及西安民生投入6亿多元参与前期建设，然后分别于2007年底和2008年将工程以成本价转让给海航集团。而到了2008年12月，海南航空又以17.28亿元的价格向集团收购了科航大厦95%的股权。上市公司海南航空因此于2008年再度爆出14.24亿元巨亏，而海航集团业绩则从巨亏转为盈利9699万元，并得以在随后发行了28亿元公司债，拯救了因大新华航空上市失败而濒临断裂的资金链。

　　这只是海航集团复杂资本动作的冰山一角，东墙与西墙的腾挪之间，几乎无需经营便可轻易地获取高额资产增值溢价，海航集团遍地开花的收购模式令尝到甜头的高层欲罢不能，并将这种模式演绎到极致。

　　“不断用20%的资本去控制别人100%的资产，然后进行托管经营，以100%的资产向银行或信托公司进行质押贷款，资金越滚越大，等到一次资产泡沫最大时就出手，把以前所有的窟窿都补回来。”这是业内人士分析其做大的原因，也正是海航快速扩张的路径。

　　然而，目前多数中国民营企业无论在技术、资金、市场上都没有能力驾驭“多元化”这匹野马，如果一口气搞“短平快”，这种发展模式是否可持续，“八爪鱼”海航的未来还留有疑问。

　　中插：不断用20%的资本去控制别人100%的资产，然后进行托管经营，以100%的资产向银行或信托公司进行质押贷款，资金越滚越大，等到一次资产泡沫最大时就出手，把以前所有的窟窿都补回来。这正是海航快速扩张的路径。

　　图表1：

　　不完全统计2011年海航集团及旗下公司的收购项目

　　收购项目

　　5月，收购西班牙NH Hoteles酒店集团20%股份。

　　7月，航海集团董事长陈峰证实，将于匈牙利国有航空公司MalevHungarianAirlines合作，具体合作方式可能是收购、合资或者联合组建新公司。

　　7月，收购土耳其ACT货运航空公司49%的股权。

　　8月中旬，集团旗下的海航机场集团，已通过竞购法兰克福建筑公司Hochtief AG 旗下的机场初选。

　　11月，海航宣布竞购上海家化。

　　12月中旬，正式完成对GE SeaCo公司100%的股权收购。

　　耗资

　　斥资4.316亿欧元

　　未知

　　斥资2500万美元

　　估值10亿欧元

　　未经证实的消息称海航的开价超过60亿元人民币

　　耗资10.5亿美元

　　根据公开信息不完全统计制作

　　图表2：

　　海航集团旗下上市公司去年一年股价变化 单位(元或港元/每股)

　　上市公司名称

　　海南航空

　　美兰机场(H股上市)

　　易食股份

　　西安民生

　　ST海建

　　绿景控股

　　渤海租赁

　　九龙山

　　2010年12月31日股价

　　8.97

　　9.9

　　6.97

　　7.82

　　7.4

　　8.49

　　10.88

　　4.73

　　2011年12月30日股价

　　4.98

　　5.3

　　5.76

　　5.16

　　4

　　4.89

　　8.63

　　3.75

　　根据公开信息不完全统计制作