“三公”禁酒声再起 白酒股估值承压

　　每经记者 毛晋楠

　　虽然行业持续保持快速增长，但围绕白酒公司的各种负面新闻，持续压制着白酒板块估值的提升。

　　 本周，国务院第五次廉政工作会议传来消息，将严格控制“三公”经费，今年继续实行零增长，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品。三公禁酒的声音再度袭来，让白酒股纷纷折腰。

　　 与此同时，白酒类上市公司的业绩却捷报频传，贵州茅台（600519，收盘价196.96元）、五粮液（000858，收盘价32.84元）、洋河股份（002304，收盘价147.15元）、古井贡酒（000596，收盘价87.60元）、沱牌舍得（600702，收盘价26.94元）等公司在本周接连发布靓丽的业绩。净利润增速持续保持高位，却仍无法获得估值优势。

　　 “五粮液的股价对应2011年业绩才20倍PE，但是净利润增速却超过40%，0.5倍的PEG明显被低估了。”一位私募人士感叹。

　　舆论、政策持续施压

　　 五粮液的低估值，是当前白酒板块整体遭遇低估值的一个缩影。市场不敢给予高估值的重要原因，是担忧整个行业未来能否继续保持较高速度的增长。因为在政策面和舆论面上，白酒行业持续受到压力，不断冲击着投资人的信心。

　　 首先是限价令。通胀压力之下，2010年开始，发改委多次约谈茅台、五粮液等白酒巨头，要求其不能涨价，导致提价推迟，进而对业绩产生影响。如五粮液由于错过了2011年上半年的提价机会，2011年高档酒和中低档酒的毛利率双双下降。而贵州茅台每年初的提价，在2012年也未能实现。

　　 如果说限价令是限制价格，那么三公消费禁酒则从量上进行了压制，给市场带来了新的担忧。

　　 从2008年起，每年3月25日前后召开一年一度国务院廉政工作会议，从2009年起每年都会出现严控三公支出的相关表述，今年首次点明“禁止公款购买高档酒”。

　　 此外，舆论环境也不利于白酒行业的发展。今年“两会”期间甚至有委员提出，应该禁止喝茅台酒。

　　三公禁酒影响现分歧

　　 限价令并未影响到行业的景气度，但是三公消费禁酒给行业带来了新的不确定因素。

　　 国泰君安证券食品饮料行业分析师胡春霞对《每日经济新闻》表示，短期政策的负面影响可能延缓估值修复，打压短期走势。不过，本次会议上提出禁止公款购买高档酒尚没有明确的可参考的措施，因此短期无论对企业经营还是对资本市场，都是以心理上的影响为主，实际的影响要看是否有后续政策出台。

　　 申银万国证券食品饮料行业分析师童驯指出，会议提出禁止用公款购买高档酒，而非所有酒，对于行业的负面影响主要会体现在超高端白酒领域，对次高端、中高端白酒影响相对较弱。

　　 也有分析人士认为，历次国务院廉政工作会议均有关于公务接待费用支出的表述，但3年来，白酒行业均维持着高景气度。那么，三公消费占白酒消费规模的多少？

　　 据国金证券测算，政府自购占高端白酒消费量很低。仅拿贵州茅台、五粮液、泸州老窖的高端酒收入来看，三者2011年之和预计在400亿元左右。市级政府以上自购白酒消费规模为58.17亿元，占三者的比例约为14.54%。因此，“三公”禁令对于高端白酒的冲击比较有限。

　　 有私募人士认为，“三公”消费禁酒对上市公司业绩影响有限，二季度开始白酒销售转入传统淡季，大致占全年销售的30%，所以此次“三公”禁令对白酒行业短期业绩影响有限。

　　与国际同类公司相比并不贵

　　 近年来，白酒行业的估值水平逐渐与国际成熟市场接轨，白酒公司的整体估值也在大幅度下移。

　　 以“茅五泸”为例，股价对应2011年的业绩，茅台接近20倍，五粮液和泸州老窖均低于20倍，相比2007年时最高的70倍大幅回落，与国际烈酒公司的估值已经基本接轨。

　　 据童驯介绍，国内白酒上市公司估值水平基本和国际一致，甚至低于国际同类公司（PEG角度）。根据2012年3月12日的价格计算，国际烈酒及葡萄酒五大公司——帝亚吉欧、保乐力加、布朗福曼、人头马君度，对应的2011年市盈率分别为16.9倍、17.4倍、22.3倍、10.9倍和28.9倍，对应2012年的动态估值分别为15.1倍、15.6倍、20.2倍、10.1倍和22.1倍，“茅五泸”2011年的估值略高于上述5家公司，但2012年的动态估值低于后者。

　　 水井坊发布的要约收购报告书披露的数据显示，帝亚吉欧在2009年~2011年的净销售额分别为93.11亿、97.8亿、99.36亿英镑,折合人民币约为935亿元、980亿元和1000亿元，年度利润分别为17.06亿、17.43亿、20.17亿英镑，折合人民币分别为175亿元、180亿元和210亿元。这说明帝亚吉欧的成长性弱于“茅五泸”。

　　 市场一致预测，“茅五泸”2012年的净利润增速仍将保持在40%以上，而国际五大烈酒公司的盈利增速在10%左右，相同的估值下，“茅五泸”成长性更强，表明“茅五泸”等一线白酒公司已经处于低估值状态。

　　 再从市值来看，五大烈酒巨头的市值分别为3826.9亿元、1748.4亿元、708.8亿元、281.9亿元和312.6亿元，而“茅五泸”分别为2082亿元、1360亿元和619亿元，市值和国际上市公司巨头仍有一定差距。

　　何时才是天花板

　　 经过持续多年的快速增长，白酒行业在2011年的景气度再攀顶峰。

　　 根据糖酒快讯公布的数据，2011年1~12月份，白酒累计产量1025.6万千升，同比增长30.7﹪，增速比1~11月上升0.4个百分点，比上年同期上升3.9个百分点；12月单月产量121.3万千升，同比增长34.7﹪，增速比11月上升11.3个百分点，比去年同期上升13.1个百分点。

　　 进入2012年，白酒产量持续高增长，1~2月份累计产量200.3万千升，同比增长31.9%；2月单月产量105.5万千升，同比增长51.9%。

　　 从长期来看，行业还有多大的空间呢？虽然没人能给出准确的数字，不过，产业资本近年纷纷进入白酒行业，如洋河收购双沟，维维收购枝江、贵州醇，联想控股的一系列收购，以及中粮集团大举买入贵州茅台，似乎说明了这个市场仍有较大的机会。

　　 不过，白酒、特别是高档白酒实际上是一种社交媒介，在中国经济增速下滑，特别是固定资产投资下滑的情况下，将受到较大的影响。宏源证券的一份报告指出，由于公务消费与高档白酒之间存在着密切的联系，近期媒体和人大代表都对公务消费高档白酒的问题施加了巨大的压力，短期内政府将加大对公务消费高档白酒的控制，最简单的方法是要求高档白酒不得提价，不能向奢侈品方向发展。

　　 从上市公司方面来看，由于中国白酒行业的集中度依然很低，在未来行业受到越来越多压力的情况下，行业将出现新一轮的洗牌，资本的并购将促使资源集中，而中国最优秀的白酒公司几乎都完成了上市，拥有品质、品牌、规模和营销优势的企业胜出概率更高。