中国债市亟须“一价定律”

　　王自强/文

　　中国债券市场对投资者来说，具有十分巨大的发展潜力，这是毫无疑问的。但并不意味着，大发展就是大家都能赚钱，某些制度性的弊端始终困扰着债券市场。

　　首当其冲的是，本该统一的中国债券市场被制度性地切割成交易所债券市场和银行间债券市场。多年来，交易所市场与银行间市场各自独立发展，形成了市场分割的格局。现在的市场呈现三国鼎立的格局：发改委领着一拨企业债，证监会领着公司债(现在又要出高收益债)，还有着银行间市场。

　　这就为投资者的全面市场准入和交易品种的跨市场流通制造了障碍。虽然2010年后，上市商业银行获准进入交易所市场，但由于交易所业务规模过小，投资人交易对手的种类及数量仍然十分有限，加之市场交易托管服务水平仍不及银行间市场等方面的原因，成效不是十分显著。目前公司债只能在交易所流通上市，限制了银行间场外市场投资者的参与程度，这种天然的弱点导致了公司债发行规模无法与短期融资券、中期票据等银行间市场非金融企业债务融资工具相媲美。

　　至于银行间债券市场，实行的是做市商制度，根本就不让个人投资者玩。

　　从投资者的角度而言，两市场未实现互联互通，期限相似、评级相似、属性相似的债券产品不能顺利在两个市场中流通，投资者因市场准入门槛限制在两市场中不能顺利切换，使得金融市场中最重要的“一价定律”作用被削弱，人为产生市场扭曲。

　　如果把这两个市场打通，交易量肯定会上来，这可能是一个共识。

　　这么做的好处，还不仅止于提高市场流动性。更为重要的是，还会改善投资者结构，培养多元化投资需求。目前，由于银行间市场的投资者结构较为单一，交易需求的同向性过于显著，造成了许多不必要的短期市场扰动，近年来投资者类型多元化程度的加深虽使其有所改善，但仍广受诟病。

　　另外，两市场互联互通，降低交易成本，有利于“一价定律”的发挥，同属性的类似的债券价格和收益率应相当，由此才可还原金融市场本该具备的价格发现与纠正机制，引领市场健康发展。

　　加速债券市场的互联互通，在技术上不存在太大的障碍。实际上中国债券市场的托管体系原本是统一的，1997年商业银行撤离交易所市场开辟银行间市场之后，中央国债登记结算公司(下称“中债登”)诞生，行使了统一的债券登记托管职能，目前的体系为上交所和深交所在中债登开立一级托管账户，在此账户之下交易所再为投资者开立二级托管账户。也就是说，交易所流通的债券从最根本上讲，最终也是托管登记在中债登的。

　　真正的难点在于，两个市场有不同的监管体系及各自的债券发行审批机构。主要是证券业机构及中小投资者参与的交易所债券市场，由证监会监管、交易所托管清算；场外银行间债券市场则由人民银行及交易商协会监管，上海同业拆借中心提供前台交易平台，中债登和上海清算所提供托管结算。不同的藤，只能结不同的瓜。

　　其实，市场怎么构架，最好还是让投资者来选择，而不是靠监管部门，靠行政当局规定。行政“规定”出来的市场，“一价定律”只是奢望。■

　　(作者为东方资产管理公司投资(投行)部资金业务处处长)