监管平衡术：有条件优待机构与券商

　　贾华斐

　　一边是加大网下配售比例和机构定价话语权、引入成熟市场配售机制的呼声，另一边是对券商和机构投资者能否履行信托责任的质疑。在这样的环境下，近日向社会公开征求意见的新股发行体制改革指导意见中，证监会采取了折中的办法——既向机构自由配售迈进了一步，又基本保持了“资金说话、比例中签”的原则；一方面加大机构配售比例，另一方面对中小投资者的参与热情予以了尊重。

　　接近监管层的人士告诉《第一财经日报》记者，证监会希望更多发挥机构在新股定价中的作用，同时作为配套措施，逐步增加券商的配售权。但是从现实出发，中小投资者对于新股的需求仍然很大，全部配售给机构不符合国情。

　　另外，券商在行使配售权时如何避免利益输送，如何平衡发行人和投资者的利益，处理好这些问题也不是朝夕之功，因此无法采取“断崖式”的剧烈改革，而是应循序渐进，逐步建立市场主体归位尽责的市场体系。

　　机构话语权增大

　　在公布的指导意见中，证监会在对中小散户二级市场炒新行为继续予以限制之外，在一定程度上加大了机构在发行中所起到的作用。这其中，虽然放开了个人投资者参与询价的空间，但将选择权交给了承销商，规定“主承销商可以自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售”；此外，将机构参与的网下配售的比例统一为50%，在执行回拨机制的时候最低为30%。

　　此前证监会曾做过统计，网下机构的报价较为接近新股上市半年至一年后的表现，更为理性客观；此次将机构市场比例扩大，有增加机构话语权、抑制二级市场非理性炒新的用意。

　　但在市场微妙的心态中，无论是对参与询价的机构，还是对承销商，其公信力都被市场质疑。由于当前机构投资者在网下配售中中签的比例很小，少量中签对机构的行为产生不了经济利益的约束，加上中国特有的人情文化，为了维护与发行人和中介机构的关系，一些询价机构常常作出不符合常理的报价。

　　因此，加大机构配售比例，将使得机构为了自身利益而作出真实报价。但市场人士认为，机构投资者本身的公司治理、对持有人利益的保护机制仍然是基础性的制度保障，没有这些，指望机构理性定价可能也是空谈。

　　市场对买方机构质疑的背景更多是由于认为新股是“稳赚不赔”的游戏，认为网下配售比例提高意味着新股收益分配格局朝机构倾斜。但是，在取消3个月锁定期，并且适当允许老股在网下转移之后，一旦二级市场的炒作价格过高，将可能面临其他机构的抛售压力。当新股不再“稳赚不赔”，其利益分配调整引发的争议或将迎刃而解。

　　督促券商平衡客户利益

　　“难道忘了十多年前券商把新股配给关系户，股民什么也得不到的情景吗？”针对券商自主选择投资者参与询价，天相投顾董事长林义相如此表示。

　　担忧并非多余。在海外市场完全市场化的环境中，承销商作为IPO组织者，为保证股票顺利发行，甚至会要求发行人在原定价格的基础上打折销售，这也是当当网总裁李国庆对大摩不满的主要原因。这种市场化关系或是证监会希望看到的结果，但在国内几乎不可能实现。在以往的IPO环节中，券商一直在致力于保证发行人的股票能够卖出好价钱，为此不惜通过各种关系找到一些机构，在询价过程中帮忙抬高价格。

　　境内外承销商不同的做法均有充足的利益作为驱动。在海外，发行人对投行的利益贡献很高，但买方机构多数是投行的长期合作伙伴，能够找到足够的买方甚至是投行吸引发行人的筹码。在这两者之间，投行没有必要为了发行人的利益去损害买方机构的利益。

　　在境内，这两者对券商的利润贡献却有显著差异。数据显示，2011年，57家券商承销收入达到131亿元，但公募基金对其的分仓收入仅有48.8亿元。承销收入最多的券商收益超过15亿，而基金分仓收入最多的券商从基金那里拿到的也不到3亿元。

　　此外，承销商收入与发行方募集资金量直接挂钩，在“直投+保荐”模式下，甚至还会带来巨额直投的收益，但一次IPO的定价却对机构给券商的分仓不会有很大影响。在这样的情况下，券商向发行人利益倾斜几乎成了理所当然的事情。

　　正因为此，证监会对券商的配售权也予以了一定限制。在选择发行人时，证监会规定“发行人、发行人股东和中介机构不得利用关联关系或其他关系向推荐的个人投资者输送利益，或劝诱推荐的个人投资者抬高发行价格”。但效果如何，尚需时间来检验。