退一进二，国寿的算术

　　本报记者 叶琪 北京报道

　　2011年计提减值近130亿同比大增646%

　　 保险股的走势越来越让投资者看不懂了，尤其是转型期的寿险老大中国人寿。

　　 “盈利大降，但净资产反弹快。”中国人寿2011年年报公布后，大多数券商对中国人寿净利润下降45.5%表达了这样的看法。

　　 中金公司分析师唐圣波认为，对国寿当期净利润造成较大负面影响的，一是计提资产减值损失129.4亿元，二是变更精算假设减少税前利润32.7亿元，但这只是出于会计处理的要求，并不反映公司价值的变化。

　　 很显然，此次国寿高达28%的大比例计提减值比同行充足：平安减计26亿元，比例为11%；太保减计28亿元，比例为17%；新华减计9亿元，比例为8%。

　　 其实，去年以来，国寿的会计处理政策就相当谨慎，以至于去年中报发布后，市场曾有过国寿是否故意做低利润的怀疑。那么，此次的再度谨慎是否意味着未来利润压力的减轻？

　　 “蹲下去是为了跳得更高。”一业内人士调侃说。

　　大比例计提减值

　　 一直以来，国寿的投资能力并不差，但国寿2011年的投资业绩却在上市险企中最差，甚至低于险资3.6%的整体收益率。

　　 年报显示，国寿、平安、太保、新华2011年净投资收益率分别为4.28%、4.5%、4.7%、4.1%，综合投资收益率分别为3.51%、4.0%、3.7%和3.8%。

　　 “从保险上市企业历年会计口径投资收益率与综合投资收益率不难看出，各公司两口径的收益率存在显著差异。”长城人寿副总经理刘生月表示，在收益率较高的年份，会计口径投资收益率基本低于综合投资收益率，即资本公积中“藏”了可供出售金融资产的浮盈，而在收益率较低的年份则正好相反。

　　 国寿副总裁刘家德即把国寿总投资收益率比太保、平安都低的主要原因归于去年其权益类资产出现较大浮亏，大比例计提减值近130亿元，相较于2010年计提的17亿元，同比大增646%。

　　 “中国人寿权益类投资占比较高，资产规模也最大，近130亿元的资产减值损失是很有可能的。”京华山一研究员夏平对记者表示。

　　 那么，是否会因为计提减值相对没那么充足，其它保险公司今年将承受更大的利润压力呢？夏平看来，在通用会计准则下，不同保险公司的财务报表并没有太多可比性，不过中国人寿今年的利润压力将小于去年。

　　 刘家德则提醒大家留意：“去年的大比例计提减值意味着今年权益类资产的持仓成本有一定下降，这有利于今年根据市场变化更好地把握投资机会。”

　　 招商证券金融行业研究董事罗毅更是认为，在资产减值的大量确认后，国寿主动的让渡为未来利润的释放提供了较好的基础，领导层更迭后作为空间更大，一季度净资产修复比例高于同业，从而对其“强烈推荐”。

　　保险股看净资产

　　 为什么保险股难以让人看明白？一位资深投资人士的解释是：由于寿险保单的年限极长，内涵价值报告涉及了许多精算假设，因此寿险公司财务报表中的大多数数据是一种递延值，并不反映当期的经营状况，而投资者很难验证这些内涵价值数据的可靠性，采用这些计量结果有可能会错估企业的营运状况。

　　 正如国寿此次将分红险准备金折现率从2010年末的4.58%-5.00%下调至4.5%-5.00%。而折现率、退保率等精算假设调整导致国寿共减少税前利润32.68亿元，占影响前利润的19%。

　　 值得注意的是，其它三大上市险企均纷纷上调了非传统险准备金折现率。“这主要还是在于各家公司对未来投资组合的预期和投资形势的判断。”夏平认为。

　　 “如果准备金折现率提得低，那么这一年相应的承保利润也就很低。”上述投资人士透露，现在市场上各家保险公司乃至一家公司中的不同产品都会选取不同的利润驱动因素，因此在新会计准则下保险公司其实很容易调节利润，比如有的保险公司去年通过调整相关精算假设来增加2010年的利润，相当于提前释放了2011年的利润，而有的则将承保利润留在准备金中，未来再将这些承保利润缓慢地释放出来，当然这种缓释的方法不是增加利润而是减少负债。

　　 那么，投资者又该如何判断保险公司的营运状况呢？国泰君安研究员彭玉龙认为，决定保险股的一个核心指标一定是净资产，而不是盈利，也不是保费。“保费、盈利都是净资产的滞后指标，净资产是保险股价的同步指标，净资产又是债市股市所决定的。”

　　 由此，几大主流券商均看好中国人寿今年的净资产反弹。“公司净资产在去年四季度环比提升8.8%，同时，由于今年一季度股市表现良好，预计公司一季度净资产继续实现强劲修复。”唐圣波认为。

　　 据国泰君安估算，今年来保险公司账面浮亏随股市反弹普遍削减，例如太保去年末净浮亏达109亿元，估计一季度末可下降至65亿元，而中国人寿去年末净浮亏达195亿元，则估计一季度末可下降至88亿元左右。

　　 “保险股不怕大起大落，它怕长期低迷，浮亏得不到弥补。”彭玉龙表示。