优酷吃土豆：一招险棋

　　优酷吃土豆：一招险棋？

　　文/本刊记者 诸葛晓岚

　　这一次，资本高手古永锵声东击西的招数玩得似乎并不怎么高明。

　　3月12日下午消息，优酷网(纳斯达克：YOKU)和土豆网(纳斯达克：TUDO)共同宣布双方于前日签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并，土豆网将退市。合并后的新公司将命名为优酷土豆股份有限公司(Youku Tudou Inc)。优酷的美国存托凭证将继续在纽约证券交易所交易，代码YOKU。

　　这样的股权置换，对于古永锵的优酷而言看似一箭多雕：首先将中国市场中最大的竞争对手收归旗下，兵不血刃地解决了未来很长一段时间内的竞争问题；其次将并购成本降至最低，可以说不用花一分钱现金就成倍数地壮大了自己的实力；当然还有最重要的一点，全新的优酷土豆将占据中国互联网视频行业1/3强的市场份额，这给了华尔街一个追捧优酷股票的新概念。(见图表1)

　　但是，吃下土豆且收获颇丰的古永锵却忘了一个关键问题：华尔街需要概念，但更需要价值，持续亏损的优酷，能得到纳斯达克投资者的持久认可么？进而引发的关于这种所谓“强强联合”的资本握手是否能够让企业长治久安的疑问，优酷现在显然也无法给出答案。

　　这绝不仅仅是两家公司的简单“兼并”或者“合作”，雄踞中国互联网视频行业前两把交椅的企业选择走到一起，将带来整个互联网视频产业的重新洗牌。优酷能否顺利地将土豆“煮熟”、收为己用？两家同质化竞争、规模相当的大型互联网公司除了制造概念，还能在商业模式上进行怎样的整合后创新？这些问题需要很长的时间去寻找答案，但至少就目前来看，未来绝非坦途。

　　依靠吞并竞争对手制造概念获得投资者青睐，这样的题材在中国市场也许屡试不爽，但面对精明的华尔街投资者时，这样声东击西、转移视线的方式，能让优酷的价值得到认可么？

　　优酷的三座大山

　　果然，在此后的几个交易日中，优酷与土豆股高开低走，在触摸200%涨幅的高点之后，跌幅同样让人震惊。3月11日，二者的股价同时下跌，优酷收盘报28.79美元，大跌8.25%；土豆大跌6.12%，收于39.90美元。

　　熟稔华尔街规则的香港布雷斯投资银行董事局主席张世贤告诉《中外管理》，并购消息公布之后股价上涨，是市场投资者对于优酷高溢价换股收购的追捧，而后续几天的股价波动甚至可能的触底，则是对于未来企业信心不足的反应。

　　并购整合对于中国互联网企业绝非陌生，而强强联合的方式也已经越来越被行业所认可——在有限的市场份额中更可能多地消灭竞争对手，多分一块蛋糕，是每一个行业领军者的愿望。然而，优酷与土豆的联合，真的是强强联合么？

　　过去两年间先后登陆纳斯达克的优酷与土豆，虽然头上均有光环无数，却并没有真正对得起自己占据的中国互联网视频行业“总瓢把子”和“二当家”的身份。

　　以优酷为例，业绩难以支撑其高昂的股价一直是其痛处。从收入上看，2011年优酷虽保持近3位数增长，但1亿美元的年收入规模远不足以支撑20亿美元市值，而且其盈利日期尚未有日程表，亏损却还有进一步扩大趋势。根据优酷2011年第四季度财报，其净亏损为人民币4960万元，较2010年同期增长32%(见图表2)。于是近几个月来，优酷的股价从最高的48美元跌至合并之前的25美元。

　　持续亏损、入不敷出，这样一家依然以烧钱为主的企业，居然开始更加肆意的扩张，并且吞掉紧随其后的行业老二，不少行业分析人士对《中外管理》直言，这应该算是一种冒进。“有些想要一口吃成胖子的意思，被噎到是必然的！”一位不愿透露姓名的业内人士对《中外管理》如是说。

　　撇开未来的整合问题，为什么最终是土豆和优酷？原因很简单：一个想买，一个想卖——土豆溢价达到160%左右，有利于多方套现；而优酷面对持续的亏损以及巨大的投入，需要通过整合来制造新的兴奋点。

　　但毫无疑问，这种兴奋是暂时的。过高市值、增长放缓、持续亏损，优酷面临的三座大山能否被一个“坐稳第一”的概念移走，前景并不乐观。

　　烫手的土豆

　　回首过去两年间，从2010年12月古永锵带领优酷远赴纳斯达克上市时，他给华尔街描画的蓝图是：优酷是中国的YouTube+Hulu+Netflix，就是中国视频行业的No.1。结果优酷受到资本市场热捧，在亏损状态下，公司市值超过40亿美元，一举超过新浪等老牌门户网站。此后随着中概股集体跳水以及自身商业模式与盈利能力遭受质疑，优酷股价几经起伏，并没有完全得到华尔街投资者的认可，股价甚至被“腰斩”，并没有给予市场足够的信心。显然这次“吃土豆”，并不是一个最佳时机。

　　张世贤从华尔街的角度向《中外管理》分析了市场的看法：“土豆与优酷100%的股权置换方式，首先应该可以杜绝一种现象，就是土豆溢价过高而导致优酷收购成本过高——实际上优酷本身也没有足够的现金去进行这一次收购。那么按照正常的市场逻辑，优酷的未来可投资价值就将远远高于土豆，但市场却给出了相反的反应，合并公告发布后的第二天，土豆的股价涨幅居然是优酷涨幅的6倍，这说明市场希望能够从这次收购中获利，这是一种单纯的投机获利行为，而并非不看好优酷的未来。”

　　随后两天市场走势印证了张世贤的看法，坐稳第一位置的优酷并没有像高盛分析师预测的那样股价“奔四”，却直接下跌到30美元以下。

　　毫无疑问，华尔街对鲸吞土豆后优酷的未来持怀疑态度。关键在于赴美上市的中国企业在此前并没有给出足够成功的并购整合案例，分众传媒收购聚众传媒、盛大收购酷6等均问题不断，精明的华尔街分析师们不会忽视这些来自中国市场失败案例的教训——因为谁也无法保证，优酷吃到的不是一个烫手的土豆。

　　资本退出：无奈的选择？

　　被合并的土豆同样麻烦不断，前雅虎总经理谢文在消息公布之后发布微博(http://weibo.com)直言：优酷土豆并购案是资本界的可耻记录，吃死尸的秃鹫而已。一个公司上市没几天就卖掉，忽悠了投资者，这不过是投行和机构投资人之间的暗盘交易。

　　持有这样观点的业内人士不在少数，更有激烈的观点认为，互联网视频行业已经到了资本退出的节点，“VC与PE将远离这片土地。”

　　这对于优酷当然不是一个好消息，纳斯达克上市为优酷带来了高市值和烧钱的资本，却并没有带来持久的盈利能力，与VC以及PE的合作也并未终止，一旦这个行业成为这些资本市场重要参与者的“禁区”，而“第一”的概念本质又被华尔街看透，无处借钱的优酷，未来着实堪忧。

　　但优酷吞并土豆，已经成为既定事实，倘若古永锵已经有了一整套体系化的并购后整合方案，或者也能藉此坐稳中国互联网视频行业老大的位置。

　　但是，之前的现实是，关于资本市场的“概念悲剧”已经太多。管理