16倍PE发行仍遭破发 慈星股份上市变身绞肉机

　　崔文官 陈俞伊

　　低市盈率发行上市就能保护投资者的利益？未必！

　　刚登陆创业板的慈星股份（300307.SZ）给《新股发行制度改革征询意见稿》一记沉重的打击。

　　3月29日，慈星股份以30.18元/股开盘，跌破其35元/股的发行价，首日跌幅高达13. 66%。

　　慈星股份以1.44%的中签率高居2月以来新股中签率第二名，16.43倍的市盈率也低于行业平均市盈率18.72倍，截止到4月12日，其市盈率已跌至14倍。

　　虽然慈星股份的信贷销售、分期付款的销售模式饱受质疑，其所处行业的产能长期过剩，公司募投项目前景也难言乐观。而与资本市场对慈星股份前景悲观及投资者亏损出局形成鲜明对比的则是其大股东及亲友团上市前突击入股的收益已经翻了数倍。

　　小股东日亏5000万元难求真相

　　“他们（慈星股份）预计招股价是每股42元~47元，结果出来以后的价格只有35元/股。”4月6日早8:38，为慈星股份上市服务的阿斯兰财经顾问有限公司媒介总监马涛暗示慈星股份对融资额不满意。

　　闻此消息，《中国经营报》记者马上寻找途径向慈星股份求证。慈星股份招股说明书显示，其公开披露的联系电话只有一部，但没有标明该部电话的联系人是董秘方国听还是证券事务代表傅桂平。

　　从4月6日早晨8:45开始到中午11:30，记者反复拨打慈星股份披露的联系电话，结果一直无人接听。

　　有投资人士告诉记者，对投资者无法及时联系到上市公司信批部门的情况可以向交易所举报。《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》规定：上市公司应设立专门的投资者咨询电话，投资者可利用咨询电话向公司询问、了解其关心的问题。咨询电话应有专人负责,并保证在工作时间电话有专人接听和线路畅通。如遇重大事件或其他必要时候,公司应开通多部电话回答投资者咨询。

　　前述投资人士指出，慈星股份没有对投资者咨询电话有效管理，显然违反了深交所的相关规定。投资者无法及时咨询和了解上市公司的变化其实也是对中小股东权益的侵害，这种漠视小股东权益正是A股市场圈钱文化的表现之一。

　　直到下午，慈星股份的电话终于接通，接电话的女士表示自己既不是方国听，也不是傅桂平，记者所提问题只能以发邮件或传真给公司，公司随后予以回复。她也不方便透露自己及公司信息披露负责人的其他电话。

　　直到4月9日上午记者仍未收到慈星股份对记者采访邮件的回复。记者自当天中午至4月10日上午先后多次再拨打其公开披露的电话，但始终无人接听。之后记者通过其网站公布的销售热线和服务热线才辗转联系上证券部的杨小姐，杨小姐称采访提纲早已收到，并明确对慈星股份上市前询价机构不足的传闻和对于此次IPO价格不甚满意的说法予以了否认。

　　不过，据本报记者了解，在该公司上市前曾有众多机构表示不看好慈星股份的发展前景。

　　海通证券指出，慈星股份借助上轮行业快速扩张周期跃升为行业龙头，但纺织机械行业越过上一轮扩建增速高点，行业长期增速趋于稳定。另外下游需求不足、客户付款能力不足、公司现金流出现压力等，都是慈星股份的硬伤。

　　而湘财证券则指出，慈星股份面临原材料价格波动、行业竞争加剧致利润率下滑、下游毛衫等固定资产投资放缓的风险。

　　尽管质疑声不断，慈星股份依旧顺利登陆了A股市场。不过慈星股份首次挂牌的开盘价只有30.18元/股，相对35元/股的发行价跌幅13.77%。当日慈星股份股价小幅震荡，但投资者蜂拥割肉出逃，换手率高达30%，按照当天4.6亿元的成交额计算，慈星股份上市首日致使投资者的5676万元真金白银灰飞烟灭，投资者的账面浮亏则高达1.7亿元。

　　产能过剩仍募资扩产

　　对于主营业务为纺织机械的公司来说，下游产业纺织和服装行业的兴旺程度对慈星股份来说至关重要。

　　记者查阅宁波慈星的招股说明书发现，近3年间，公司的主要客户集中度呈现急剧下滑趋势，大客户的更换频率十分明显。与同行业的经纬纺机（000666.SZ）等上市公司形成明显对比。

　　除了机构不看好之外，慈星股份对于自己所在的行业态势也持谨慎态度。招股书明确指出，下游产业处于困难时期，募投项目扩产存风险。

　　不过，宁波慈星依旧坚持上市募资且募投项目对公司产能扩张作用明显。其中年产2万台电脑针织横机产业化项目一直是公司的主要收入来源，截止到2011年上半年该业务收入占公司主营收入92.64%。公司本次募资资金投产后，电脑针织横机产能将实现翻番。

　　公开信息显示，2010年电脑针织横机产销率已经快速下降至81.13%，而2011年上半年产销率进一步下降到77.7%。此外，慈星股份2011年开始推出并销售电脑针织丝袜机产销率仅有54.55%。而本次募资将使原有产能扩大20倍。业内人士分析指出，从产销率来看公司现有产能完全能满足客户需要。而进一步扩大产能不仅难以给公司带来额外的利润，还将进一步形成过剩产能，从而给公司带来管理费用等其他费用的增加。

　　有投资者表示，下游行业困难重重，慈星股份却大额融资且投向过剩产能，不能不让人怀疑其恶意圈钱和大股东上市谋求套现的目的。

　　值得注意的是，有消息称，目前慈星股份库存机器达9000台，如果属实，公司为何还要融资建设电脑横机生产线（年产2万台项目）。

　　公司证券部人士告诉本报记者，该数字基本属实。但因为他们有70%以上采用信贷方式销售的，收入确认和实际发货收款存在一定时间差，所以库存较多。另外一个原因是公司要备货，要准备着几个月的货，所以这个库存是多方面因素造成的。

　　亲友团突击入股狂赚近10亿元

　　招股说明书显示，2010年9月8日，实际控制人孙平范与公司总经理、财务总监胡民主等高管，以及孙平范的父亲、嫂子、堂兄等与公司经营业务关系不大的人士通过创福投资等公司以增资形式按非常低廉的价格获得了公司约10%的股份。

　　慈星股份招股说明书显示，这部分增资的股份买入价分别为1.76元/股和14.12元/股。若是按照慈星股份发行价35元/股计算，上市后这部分股权已增值近10亿元！

　　一位市场人士告诉记者，慈星股份前述突击入股显然存在着巨大的利益输送嫌疑。而其大股东及其亲属在公司准备上市的时候突击入股，廉价购买公司股份，上市后获取巨额利润。

　　“大股东及亲友团一夜暴富与普通投资者一夜赤贫形成鲜明的对比，这样信息和权利不对称的现状自然让A股市场积弱积贫。”前述市场人士感叹。

　　“这其实不是突击入股，因为孙董（孙平范）的爸爸和老婆的哥哥以前跟他一起创业，所以给他们股份是很正常的行为，价位低是按净资产计算的。我们大部分的增资主要是为了引进外部资金，这样可以起到一定的督导作用，另外也能拿到一定资金促进公司业务发展。”公司证券部杨小姐在接受记者采访时解释说。

　　信贷销售有隐情

　　慈星股份在其招股说明书中，花了较大篇幅对公司的“买方信贷”模式进行了说明。所谓买方信贷模式，就是公司通过银行委托贷款或者与银行合作向客户发放销售担保贷款，让下游的针织机械买家可以先付首付拿到机械，然后剩余款项在以后年度还清。

　　从招股书上披露的委托贷款及担保贷款情况来看，宁波慈星历年的委托贷款利率均在5%~6%之间，担保费仅在2011年收取了约0.03%。

　　而根据公开资料，目前江浙一带市场的民间贷款利率平均高达24%左右，担保费为3%水平。两相对比，慈星股份所提供的买方信贷条件均大大低于市场价。

　　另外，从公司披露的买方信贷销售单价来看，其买方信贷业务所销售的机器，平均单价要高于以客户自有资金采购的机器单价。按照这部分的单价差异计算，公司在2010年和2011年均获得了可观的收入提升，其中2010年的收入提升影响约有1.2亿元，2011年上半年的收入提升影响有6000万元(按年化计为1.2亿元左右)。为什么公司要以如此优惠的利率借钱给客户呢？而客户又为什么要以比较高的价格来购买公司的机器呢？

　　慈星股份没有回应以上问题。不过有注册会计师告诉记者，公司用优惠的利率借贷客户买自己的产品，这样可以将原本应该计入“投资性”的贷款业务收入及现金流，转到“经营性”的销售业务收入及现金流上，也能够增加公司销售收入。不过这样会带来巨大的风险，因为如果客户无法支付购买费用，就意味着这些信贷资金极有可能形成坏账。

　　招股说明书显示，慈星股份对外担保和委托贷款余额合计已经超过净资产的130%，不但埋下了巨大风险，同时也限制了通过买方信贷销售方式使公司快速增长的途径。根据证监会的规定，上市募集的资金是不能对外担保或者开展委托贷款业务的，这是否意味着今后公司的成长性受到一定程度的限制，或者销售方式将发生巨大的变化？

　　公司证券部杨小姐告诉记者，公司的这种销售方式还会保留，不过会减少委托贷款的销售比例，增加担保销售的比例。