中国PE机构如何IPO

　　潘沩

　　 美国时间5月3日，凯雷投资集团上市，以每股22美元发售3050万股，市值约67亿美元。这一市值仅为黑石集团的一半，是KKR集团市值的4倍多。至此，美国三大私募基金巨头悉数上市，一时之间，私募股权基金IPO化，成为业内关注话题。

　　 中国的PE业原本舶来于美国，那么，活跃于中国的PE机构们，是否也要学习其顶尖的美国同行？

　　 几年前，鼎晖投资曾被传要上市；最近，九鼎投资与中科招商想上市一说流传甚广，这两个PE机构，因其迅速扩张而在同行中毁誉参半。

　　 也有投行人士告知，九鼎投资向多家投行、律所咨询，关于赴港上市事宜。但是，九鼎投资副总裁刘雪梅断然否认，表示九鼎投资并无上市计划。

　　 据称，除上述在业内广为人知的机构，还有几家PE机构想上市：中信资本想上市，后来放弃；一家知名人民币PE公司（因采访对象要求此处匿名）考虑过在A股借壳上市，后来慢慢就不提了；一家国有背景的PE基金（因采访对象要求此处匿名）考虑去港上市，但进展不顺。

　　 记者就美国三大PE机构上市对中国PE行业的影响、国内PE机构上市是否可行、难点在哪采访东方富海董事长陈玮、谱润投资公司总裁周林林、英国富而德律师事务所合伙人王昶舜、方达律师事务所律师徐沫，多位投行、券商投行部人士。

　　 私募基金IPO 是否会成趋势？

　　 《21世纪》：美国三大PE基金都上市了，这对PE行业有什么影响，比如会带来中国PE基金上市的风潮吗？还是说，还要等中国PE行业开始成熟，才会有PE基金IPO？

　　 陈玮：这些基金IPO，对这个行业来说是一个信号，以后中国的PE基金也可能走IPO的路。PE上市，表明公募和私募的界限会模糊一些，公募、私募会越来越像。

　　 现在中国的基金想上市比较难。我觉得这个讨论还是提早做可能性的、方向性的探讨，我就知道有国内交易所的研究员，把私募基金上市的问题，作为课题来做理论探讨。

　　 我个人觉得，PE行业的成熟度还在其次，国内资本市场的成熟度，恐怕也还容不了PE基金。而且，跟PE机构管理资金的规模关系也不大，重点是你作为一个企业，你要三年盈利，你有良好的治理结构和管理水平。像黑石这种优秀的GP，它上市后收益率的表现，不比其他上市公司差。

　　 目前上市的美国基金，还是拿管理公司去上市。这样上市，法律障碍少。因为它本身是个经营性的企业，收入是管理费和carry。还有另一种可能，就是直接拿基金去上市，也在讨论。后者就是私募基金公募化，这会产生一些正面的影响，对以后资金的募集和管理方式都会有影响，让更多资源和资金向私募集中。

　　 周林林：目前对中国的PE行业不会有多少影响。美国有几千家私募基金，上市的没几家。国内的PE机构，大多离上市比较遥远。我觉得上市得要这个基金有足够长的时间，证明其业绩好；要有一定的规模，管理的资金起码要上100亿人民币。

　　 中国有PE基金能IPO，不能说明这个行业一定就成熟，但对于这个PE基金本身，只有它从资本市场募集到的钱，超过投资收益切割部分的时候，才有动力上市。不然，没有道理要上市分一块钱给别人。目前上市的一般是基金的管理公司，管理公司并没有多少资本的需求，PE基金的市盈率倍数又不高——这是由PE基金做分散投资，管理公司收益不确定性大等因素决定的。

　　 所以，只有说IPO募的钱，多于其收益要分割的部分，这时上市的收益更大，上市才是理性的行为。

　　 PE机构赴港上市：外资架构是前提

　　 《21世纪》：据了解，有些PE机构都是考虑去香港上市。那您接过这样的业务吗？

　　 王昶舜：曾经有国内PE机构与我们接触，考虑以H股形式在香港上市。我觉得可能有不确定性，所以没有接。就我了解，目前有国内PE机构正在准备上市，为数不多。“准备上市”就是说已经选定投行和律所。

　　 《21世纪》：为什么说以H股形式在香港上市有不确定性？是否可以以其他形式上市？

　　 王昶舜：首先，PE机构的基金管理公司去上市，只要注册地是在香港认可的国家或地区，就符合了基本的上市要求。

　　 如果该基金管理公司注册在内地，审批手续复杂一些；它们的上市，就跟内地其他行业企业上市一样。目前中国背景的公司去港上市，有两种方式：H股和红筹。

　　 中国PE机构如何IPO？

　　 H股就是上市主体注册地在内地，适用中国公司法，H股公司在香港上市需要额外接受中国证监会国际部的审批。像PE基金这样新的行业，目前中国证监会还未批准过任何一家海外上市，因此有政策和时间表上的不确定性。此外，H股公司由中国股东持有的内资股目前只能协议转让，不能在香港的二级市场套现。

　　 红筹上市就是注册在境外。红筹又分两种，一种是国资，一种是民营企业，我们通常称为大红筹和小红筹。大红筹涉及外资出境，要商务部同意，要证监会批复。上小红筹，目前不需要中国证监会的审批，就跟其他民企去港上市一样，要走一些程序搭建海外小红筹结构，主要是不违反商务部十号文的规定就行了，比较有灵活性和时间表可控性。

　　 如果基金管理公司是在境外注册，上市的操作会比较方便和有弹性。

　　 《21世纪》：内资PE机构以红筹方式去香港上市，可行性如何？

　　 徐沫：首先，我个人对PE机构去香港上市持保留态度，且不论香港市场是否接受纯财务投资公司上市，就红筹架构本身的设计就存在很大疑问。外资从事投资企业的存在方式目前来看只有外商投资性公司、外商创投公司和外资人民币基金，以目前红筹架构的常见方式（VIE结构、利用已有外商投资企业再投资等）似乎都很难运用前述三种存在形式，而且还有资本金结汇不能用于股权投资等实践障碍。

　　 其次，对于后面一个问题，如果人民币基金的GP是外资且不满足当地关于QFLP的规定（如上海金融办曾出台规定外资GP5%以下可保留内资成分的认定），按照发改委最新的文件，即使向本土LP募集人民币，仍然不享有国民待遇，即视为“外资”身份。那么，就要遵守《产业指导目录》的外资准入限制以及发改委关于外商投资项目的核准，这也将一定程度上束缚该基金投资的产业和行业范围。当然，本次发改委单独出具的关于“外资身份”认定的文件可能并不代表其他政府部门（包括商务部、工商局）的意见，各大基金也就此通过许多渠道沟通，因此该文具体实施力度仍然拭目以待。

　　 《21世纪》：从投行角度看，国内的PE机构去港上市可行吗？

　　 某香港投行高管：有国内的PE机构找过我们，希望用H股形式去香港上市。H股要中国证监会审批，这个行业比较新，要拿到证监会批复，我觉得比较难。如果不用证监会审，直接用红筹结构上，还是有可能的。外资机构去香港上，就没什么障碍。我初步看过，PE机构应该符合联交所上市要求的，就看投资者愿不愿意买账。

　　 我个人觉得，PE公司未来的不确定很大，香港的投资者未必喜欢。

　　 PE机构在A股上市可能吗？

　　 《21世纪》：PE机构的基金管理公司，在A股上市可行吗？如果不能IPO，有无可能借壳上市？

　　 某知名券商保荐代表人：从法律上没有限制，但目前这种状态下比较难上市。主要问题是盈利不稳定。像PE机构，今年可能有几个投资的项目IPO了，高收益；明年没有退出，那盈利就不好看了。如果上主板，盈利下降50%的话，保荐机构都不肯。上创业板好点，碰到这种情况，保荐机构没责任。

　　 如果借壳上市的话，要看重组委把握的尺度。不过关键还是看证监会。近来，借壳上市的审核越来越严格，传过要借鉴IPO标准，这个不至于，但肯定比以前的要求高。

　　 某上海券商保荐代表人：是否可以IPO和借壳上市，主要看证监会能不能接受这家企业上市。我的感觉，这个行业不够成熟，现在的PE基金都还没有一套比较成熟的商业模式，可能会有很大风险。还有大多数PE都有个问题是，太依赖于人，尤其是几个合伙人。这帮人一旦离职，这个PE就什么没有了。虽然其他行业的企业也依赖高管，但不像PE行业这么依赖。

　　 目前情况下，PE机构要上市，恐怕IPO做不了，借壳也做不了。等一个PE成熟了，有一套完整的内部的判断体系，不那么取决于合伙人个人，品牌知名度也有了。到时行业也比较成熟，或许可能。

　　 《21世纪》：PE基金，是否可以比照信托公司来看？信托公司有上市的。

　　 某知名券商保荐代表人：不一样。信托产品有管理费，且管理费占大头。如果PE公司的管理费足够大，大到超过了收入部分的50%，这倒是可能的。PE基金主要靠carry来作为收益的话，相当于产出有不确定性。

　　 某上海券商保荐代表人：信托是牌照业务，竞争没PE基金那么激烈。而且信托是中介服务，风险转嫁给信托持有人了，此外，它提供的是债权投资，风险比PE基金低很多。后者竞争激烈，又是做股权投资，风险高很多。所以，PE基金不能简单的类比信托公司。