VC PE豪饮白酒，泡沫隐现

　　文/李好

　　 鼎晖入股河套酒业，湖南高新创投10亿元领投浏阳河酒，君联资本（联想）收购各大地方酒企……近期的一连串消息让国内的白酒投资热潮连续升温，高盛基金、平安基金等大批财务投资者也争相涌入白酒产业，更有业内人士声称“每个基金背后都有一个白酒项目，大基金投大酒厂，小基金投小酒厂”。

　　 白酒企业高企的盈利能力让各路资本力量都嗅到了其中巨大的投资机遇。然而，机遇和疯狂并存的白酒产业投资背后正在发生什么？狂热的资本是否会把白酒变成下一个即将要吹破的泡沫？

　　白酒毛利高，资本贪杯

　　 “古来圣贤皆寂寞，惟有饮者留其名。”作为与“伏特加”一样的烈性酒，白酒在海外市场虽然难见踪影，但中国人对白酒的偏爱却持续了上千年。根据《2011—2012中国糖酒食品业市场年度报告》的数据，2011年中国白酒产量1025万千升，同比增长30.7%。如果按10亿成年人口计算，这意味着每个中国人去年喝掉了20瓶白酒。

　　 抗经济波动风险强的白酒行业，有一个其他消费行业都不具备的特征：不怕库存。酒卖不出去不要怕，存起来，越陈越值钱。除此之外，高利润率也是白酒企业的普遍特征。根据A股“分红王”贵州茅台的财报计算，一瓶53度飞天茅台的出厂价为619元，而高度茅台酒的毛利率平均为93%，这意味着一瓶酒的营业成本仅有43元。

　　 在股市上，白酒企业的表现更是激动人心。目前，白酒上市公司霸占高价股英雄榜，贵州茅台公司2011年净利润87.63亿元，每股收益8.44元，同比增长73.49%，创下A股每股收益最高纪录。登陆中小板的青青稞酒创造了不到一个月就接近翻倍的神话，上市公司更是“沾酒就涨”，主营豆浆粉业务的维维股份3月9日一纸收购贵州酿酒厂的框架协议，让公司连续收获5个涨停板，市值飙升至50亿元。今年3月以来公布的白酒上市公司年报普遍表现亮眼，还让市场发出了“卖房子不如卖酒利润高”、“白酒是第一暴利行业”的惊呼。

　　 与风头正劲的上市公司形成鲜明对比的是，目前白酒行业证券化率不足1%，拥有资本市场便利或证券化的白酒销售额仅占19%。根据China Venture投中集团统计，至今A股企业中仅有两家有VC/PE背景，其中2009年11月上市的洋河股份为江苏高科产业投资带来约176倍的超高账面回报。先行者的高回报率让海内外资本闻着酒香进入这一行业实属理所当然。

　　还剩多大投资空间？

　　 资本市场给白酒实业提供了很好的发展机会，然而，白酒行业留给资本的运作空间却不多了。中国的白酒行业呈现“喇叭形”发展态势，对于资本而言，市场份额较大的一线品牌已经没有机会了，有着良好发展潜力但至今仍未上市的区域性白酒企业，由此被各家PE视为“价值洼地”争相进入。

　　 这些品牌有着一定的历史积淀和极强的地域属性，产品知名度和销售量严重依赖营销手段和流通渠道，这类企业的机会更大，对资本的渴求也更大。而资本的介入往往能推动企业在产能、品牌包装、渠道推广等方面的提升。近两年来，包括迎驾贡酒、孔府家酒等在内的多家有上市规划的企业，均成为资本的追逐目标。

　　 在白酒的二三线品牌中跑马圈地最疯狂的机构非君联资本（联想）莫属。也许是因为此前被媒体指责“投资白酒是迎合地方政府”，君联资本婉拒了记者的采访请求。然而，公开的信息已经显示，2011年，联想控股分别入股湖南武陵酒业和河北乾隆醉酒业。今年以来，还在洽购安徽文王酒业，4月更以1.4亿元入股泸州蜀光酒业。在掀起一波波并购风潮后，其打造白酒帝国的野心已跃然纸上。

　　 白酒行业内的大小企业虽然多达3万家，但同时具备品牌、渠道、基酒及良好管理的品牌并不多，而联想的跑马圈地进一步压缩了市场的投资机会。急于分上一杯羹的风投把目光放到了酒类电商平台上。2011年，涉足白酒销售的电商酒仙网获得红杉及东方富海5000万美元投资，目前仍在亏损的酒仙网今年的融资目标高达2亿美元。

　　估值过高，泡沫已现？

　　 繁华背后已经出现了泡沫的身影。2011年四季度开始，高端白酒市场出现萎缩，销售量明显下滑。量跌开始，价格也开始松动。加上政府严控“三公”经费，公务主导的消费结构将难以支撑，而私人消费又难以快速补充，市场对白酒消费的远期发展有点悲观。

　　 东北证券的研究报告明确指出，白酒未来的总体趋势是量的增长不大，对白酒热潮需保持冷静。业界也有观点认为，资本对于“涉酒”概念的追逐堪比之前的“涉矿”，随着资本进入带来的产能扩张将会导致需求进一步减弱。白酒企业的估值越来越高，产业泡沫越来越大，随时都有破裂的风险。

　　 湖南创新投资的柳军晓告诉记者，基酒是瓶装白酒的骨架，是直接关系白酒企业生存和发展的根基。一些基酒充足和有一定品牌影响力的白酒企业的估值确实水涨船高，但这反映的是企业的价值。他认为，一线白酒量价齐升的局面2012年很难再现，但行业的升级扩容，对于二三线白酒品牌而言仍有巨大的成长空间。同时，随着竞争的加剧，行业整合兼并、国外酒业巨头对国内企业的并购都将不可避免。

　　 对于希望推动企业上市的机构而言，要注意到的事实是，从2009年至今，除了洋河再无任何白酒企业上市。不过，优势资本的一名合伙人告诉记者，为了规避风险，他所了解到的几家资本方都与白酒公司签下了条件严苛的对赌协议。毕竟，盲目跟风已经给了投资机构太多惨痛的教训。