华裔家族财富传承：打破富不过三代魔咒

　　范璟

　　香港中文大学财务学系教授范博宏，在公司治理，尤其是家族企业治理与传承方面有深入的研究。

　　通过研究大量家族传承的案例，他发现“富过三代”的三个重要结论。首先，国内外在传承的时候普遍存在财富消散的效应，资产下滑幅度可达60%；第二，特殊资产对于家族传承至关重要；此外，家族企业主要选择亲属进行继承，并大量采用家族信托模式，但因家族关系治理程度的不同使用家族信托模式效果有很大差别。

　　“富不过三代”魔咒——三大难题

　　保持基业长青几乎是所有富豪的梦想，然而却面临着各种问题。

　　通过对250家香港、台湾、新加坡企业传承的5年中(创办人离休退出董事会的5年)企业的市值变化，范博宏发现，5年中公司股价下滑将近60%(股票扣除市场变动后累计超额回报率)，并且在传承后三年间也没有回升，财富消散效应明显(见图一)。他认为，这表明传承的价值消散并非短期波动，而是长期损失。他对中国内地上市的12家民营企业初步的研究显示，这些企业也存在类似的财富消散效应——创办人交班前后的三年中，公司股价滑坡接近40%。不过因为中国财富传承的时间尚短，样本量也较小，研究的样本还有待增加。

　　范博宏认为，传承过程中常见的有三个问题。其一是转让权，各方股份是否可以转让？第二是决策权，是共同决策还是部分人决策？第三是权益分配，是否分红。以一个真实的三代家庭共治的案例为例，创办人持股12.5%，长子25%，其他五弟妹各12.5%，并在此基础上进行第二个层次的分配。而很多一些家族控股的母公司中，创办人与第二代家族成员个人持股，第三代及以下成员没有股份，因此面临着股份是否转让、决策权和权益分配的问题。

　　政商联姻魔术

　　剥去表面的浮云，范博宏发现，家族的特殊资产对于传承尤为重要，例如联姻制度。其所在的研究小组考察了泰国150个华裔家族子女的婚姻，在这个200位成员的选择中，159人(80%)选择了与政客或商人联姻，并由此形成了错综复杂的关系网络，另有41人(20%)选择了其他嫁娶对象。

　　范博宏认为，政商人脉对于家族的传承非常重要，这些家庭成员的婚嫁选择的重要标准即为要为家族事业巩固关系网络。更有趣的是，他将家族成员的婚嫁选择和家族企业的股价进行相关性研究，结果发现，选择政商联姻的家庭中，子女完婚后不久，父母拥有的家族企业股票的超额回报率可以达到4%；而非政商联姻的家族股票的股价基本没有反应(见图二)。

　　继承内耗之解：家族信托基金

　　除受家庭和谐关系影响，家族企业继承人的选择亦是影响家业继承内耗的原因之一。范博宏曾在一项研究中抽取了香港、台湾与新加坡家族企业样本，发现在继承人的选择上，64%的企业家选择亲属。这其中46%亲属继承人身兼董事长与总经理，余下的只出任董事长。仅有22%的家族企业选择了接班人为职业经理人(见图三)。

　　但选择家族成员担任家族企业的继承人亦有弱点，为此不少富豪选择了家族信托基金来弥补缺陷。在香港，72%家族所有权以家族信托基金的形式呈现。

　　范博宏通过研究发现，虽然家庭信托能帮家族企业的传承，由于其具有永久绑定的特征，若家族后代成员意见不合，他们的收益又被绑定在一起，无法分开会造成很大的内耗。因此，“家族信托基金成立的前提是拥有和谐的家族关系”。范说。

　　2011年范博宏的一份论文中研究显示，在家族成员结构复杂的前提下，采用家族信托与个人直接持股两种策略的股息平均收益率分别为62%和43%，两者的平均资支出率9%和11%。但是，在平均销售增长率上，采用家族信托策略的公司为13%，而直接持股的公司更高，达15%。另外，在员工增长率上，采取家族信托策略的公司为6%，直接控股的公司高出一倍，达12%。

　　范博宏提示，以家庭信托控股的企业应注意建立家族并非只关注收益权分配，亦应考虑企业决策权归属的问题。另外，高增长、不确定性高、需要高度管理的企业不宜使用信托控股。

　　在香港，不少高增长企业在建立家族信托后不久，常因业务扩展，需要解散信托，并根据新的业务情况重新设计。