房地产减速形不成冲击波

　　工业库存基本稳定，出口也没有迹象继续明显减速。因此，仅仅由于房地产一个下行因素，整体经济的稳定性不容易受很大冲击。

　　马骏  德意志银行首席经济学家

　　目前很多人担心，由于巨大的关联效应，房地产销量和投资的双重下降会给整体经济带来严重的冲击。最近德意志银行的分析表明，这种冲击很可能会比原来想象的要小。

　　首先，在这一轮房地产下行的周期中，整个制造业与地产表现的相关性不大。这体现在行业的PMI指数(英文全称Purchase Management Index，包含新订单、产量、雇员、供应商配送、库存、价格、积压订单、新出口订单、进口等商业活动指标，是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，反映在经济的变化趋势。)上：上一轮房地产周期中(2008年中到2009年中)，房地产行业PMI和制造业PMI的相关性达到了0.81；而这一轮周期中(2010年1月到现在)二者的相关性只有0.12。这背后的原因是，2008-2009年的全球金融危机造成和加剧了房地产行业周期、制造业去库存周期以及出口下降周期的共振。有幸的是，在本轮房地产减速周期中，虽然房地产活动也明显下降，但工业库存基本稳定，出口也没有迹象继续明显减速。因此，仅仅由于房地产一个下行因素，整体经济的稳定性不容易受很大冲击。

　　住宅新开工面积是房地产投资的领先指标，而前者的同比增长率从2011年8月份的30%下降到了2011年12月份的-25%。于是，许多人担心，如果房地产投资增速也出现同样的情况(下降55个百分点)，那么考虑到房地产投资占到全部固定资产投资的1/4，这可能会导致GDP增长率下降5个百分点。显然，这种分析明显夸大了房地产对经济的影响。根据2000-2011年的历史数据估算，新开工面积指标同比增长率下降55个百分点，一般只对应于固定资产投资(名义值)下降15-20个百分点，这是因为前者并没有包括商业地产建设投资、农村房地产投资以及一些单位建房。

　　其次，固定资产投资实际增长率的波动性要远远小于名义增长率的波动性。过去十多年的数据计算表明，固定资产投资增长率每变化10个百分点，对应的实际固定资本形成的增长只变化5.3个百分点。据此，如果房地产行业名义固定资产投资增长率下降15-20个百分点，对应于房地产行业实际资本形成的增长率下降应该是8-11个百分点，又对应于全行业实际资本形成增长率下降2个百分点，最后对应于GDP增长率下降是1个百分点。

　　再次，基础建设和保障房项目的投资可以抵消部分商业房地产投资活动放缓所造成的影响。政府已经表态将支持在建基础设施项目的后续建设，同时扩大了地方债的发行规模，银行也正对部分地方政府融资平台贷款进行展期。我们估计今年交通运输行业固定资产投资增长率将从去年1.8%提高到5%-7%。此外，保障房建设投资今年也很可能增长20%-30%。这些因素加起来大概可以抵消商品房投资减速的3-4个百分点。

　　最后，随着房价的渐渐趋于合理，政府针对首次置业者也会出台一些鼓励措施，房地产行业的投资可能在2012年下半年出现企稳的势头。总体来说，我们认为房地产行业减速对整体经济的冲击，其幅度是可控的、其影响也将是短期的。

　　(翻译/ 倪轶容)