外汇占款迎来下降拐点 货币创造机制蝶变

　　本报记者 刘兰香 北京报道

　　伴随着外汇占款增量的趋势性下降，货币创造将更多依赖于国内信贷的增长，原来用于冲销外汇占款的存准率很可能在未来一段时期内成为货币“反冲销”的主要方式，下调存准率将成为常态化手段，而非彰显货币政策的宽松。

　　5月15日，央行最新数据显示，4月金融机构外汇占款余额为255888.21亿元，环比减少605.71亿元，逆转了此前连续三个月的增长趋势，引发市场一片惊异之声。

　　此前市场普遍预期4月外汇占款仍将保持正增长，而贸易顺差和利用外资额数据均支撑4月这一预期。统计数据显示，4月我国实现贸易顺差184.2亿美元，实际使用外资额（FDI）为84.01亿美元，二者合计约合1690亿元人民币。

　　“外汇占款已经到了一个从正增长到负增长的拐点。与外汇占款单月的变动相比，这可能是更值得关注的，因为这背后反映的实际上是全球资本流动已进入趋势性拐点，而这对我国货币创造机制和货币政策应对都会产生根本性的影响。”5月16日，国家信息中心预测部副研究员张茉楠分析。

　　4月外汇占款减少605亿元

　　去年四季度，外汇占款曾连续三个月负增长。10月、11月、12月外汇占款分别减少249亿元、279亿元和1003亿元，为近十年来首见。

　　但到今年一季度这一趋势得到逆转，前三个月外汇占款分别增加1409亿元、251亿元和1246亿元。尤其是3月份新增规模骤然上升，市场对外汇占款继续回升的预期随之上升，4月份的再次下降亦因此显得颇为突兀。

　　不过，招商证券宏观策略分析师谢亚轩指出，3月新增外汇占款与外汇供求强弱指标、人民币升值预期和香港利差等指标的走势本来就出现明显背离。“从2012年3月中旬至今，人民币升值预期转为负值，而且除了小幅波动外，基本上持续向下，贬值预期较强，企业和居民结汇的动力下降。同时香港利差和港元汇率都表明国际资本流入的动力不足。”他表示。

　　外汇占款迎来下降拐点 货币创造机制蝶变

　　这些因素都不支持3月外汇占款的相对高增长，他认为产生偏离的原因可能是银行季节性的结售汇行为，比如银行外汇利润结汇；另一个可能是银行3月末减持外汇头寸，增加结汇。因此，综合考虑人民币贬值预期及外汇供求强弱指标的走势，3月外汇占款回升的趋势不可持续，4月份出现负增长也属正常。

　　张茉楠则认为，4月份的外汇占款减少与贸易顺差以及FDI增长相背离，或许表明短期资本在流出。据国泰君安估算，从外汇占款口径计算出来的4 月“热钱”流出360 亿美元。

　　“另外还有一个被忽视的因素，是人民币跨境贸易结算所引发的资本流动变化。去年四季度以来，收汇后不再流入境内结汇的企业越来越多，或者在香港结汇，或者滞留在香港，都会导致流入的外汇减少，可以说是另外一种形式的资本流出。”张茉楠表示。

　　去年三季度以来人民币跨境结算数额大幅上升。央行统计数据显示，截至2011年末，银行累计办理经常项目下人民币业务结算金额2.58万亿元，实现3.1倍的爆发式增长；今年一季度，跨境贸易人民币结算金额达5804亿元，比去年同期增长61%。

　　不再是货币创造机制主角

　　4月外汇占款的下降，从一个角度解释了央行5月12日突然下调存款准备金率的举动，亦令市场预期，未来央行会根据外汇占款情况继续下调存款准备金率。

　　张茉楠认为，市场对存款准备金率高度关注的同时，却忽视了外汇占款变动背后的深层原因和长远意义。“中国外汇占款减少最主要的原因还是全球资本流动格局的变化，过去是资本从发达国家流入新兴市场国家，获得高收益以后再回流。但从欧债危机爆发以来，我们可以明显看到资本回流到发达国家，不仅仅是短期资本，也包括一些长期资本，因为其经济出现越来越明确的长期回报率回升预期，尤其是美国表现得更明显。”她表示。

　　中国4月FDI为84.01亿美元，同比下降0.74%，已经是连续第六个月出现负增长。她指出，这就是长期资本在撤出的一个迹象或先兆。与此同时，中国的资本也在走出去，4月份中国对外直接投资增长一倍，这种增长也会是趋势性的。

　　“所以我们面临的是资本流动在全球范围内的再平衡和全球财富的再分配，也意味着全球资本流动已进入趋势性拐点，中国外汇占款的下降是在这个大格局下的一个微观变化。”张茉楠称。

　　外汇占款的这种新变化亦意味着中国货币创造机制的变化，随之而来的是货币政策的变化。过去十年，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，外汇占款已经成为我国货币创造的主要渠道。2002-2011年，外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元。特别是2007-2011年，外汇占款增加了15万亿元，年均增量为3.1万亿元。

　　“但未来伴随着外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况也会发生改变。央行需要靠降低存准率，提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长，而原来用于冲销外汇占款的存准率很可能在未来一段时期内成为货币‘反冲销’的主要方式，存准率的下调也将作为一种常态化的手段，而非彰显货币政策的宽松。”张茉楠称。

　　与此同时，她表示，央行也会越来越频繁地运用公开市场工具，一方面积累市场化操作的经验，为未来过渡到更常态的市场化调控做准备；另一方面也是为利率市场化探路，因为利率市场化贸然推进会带来很大风险，而央行市场化操作的成熟可降低这中间的风险。