货币政策已走到十字路口（国金时评）

　　中国经济的衰落，已经确定无疑。当然，决策层早有心理准备，并于今年全国两会将GDP目标8年来首度调低至7.5%。但是，今年以来经济运行的恶化态势，某种程度上，不仅突破了决策层的心理底线，而且大大出乎民众的意料之外——在“五一”四大政策利好，推动沪深300指数上拉3.2%后，仅4月份经济数据公布的前后3个交易日，A股市场即跌回原点，而且同期国内大宗商品期货价格亦几乎全部大幅下跌。

　　面对远超预期的经济衰落，在“相机抉择”的货币调控机制之下，应急式的货币宽松必然会闻声而至。央行连续密集下调准备金率，已超出纯粹外汇占款对冲的需求，这表明我国货币政策极可能突破既定稳健、进入“被迫宽松”的通道。

　　在经济衰落已呈定势之下，货币政策是遵循切实稳健？还是进入无奈宽松？我国当前货币政策已经迈入生死抉择的关口。而且，与此前货币宽松屡屡挽救我国经济下行，虽短期引发通胀但随后即可迎来相对均衡不同，我国当下货币政策的困境，显然是更为结构性的、亦更为难解的。

　　这是因为，此前货币宽松引发阶段性通胀后，除正回购、提存准金率、加息等技术层面微调手段对冲外，更为重要的两个关键性因素是：其一，大规模基础设施的投资效率尚可，可以对冲部分流动性；其二，房改、医改、教改等形成的商品（以及服务）领域放大，可以吸附一部分流动性。

　　但是，对于当下而言，有效抑制货币宽松负面效应的两大关键性因素已经不复存在。一方面，我国历年大规模的基础设施建设，不仅已远超我国经济的实际需求，而且形成了巨额的债务包袱；另一方面，我国持续近15年的房改、医改、教改等，不仅已没有加速深化的空间，而且基于民生保障的维稳需要，其相对的公共属性回归反而已呈大势所趋。在这样的结构性背景之下，面对我国当下M2高达近90万亿元、占比GDP高达190%的世界之最水平，可以说，我国货币政策不仅宽松空间极为有限，而且本来就有相对收紧的必要。

　　当然，乐观者也许会认为，我国今年4月份CPI水平仅为3.4%、1至4月份CPI平均水平亦仅为3.7%，通胀水平与发达国家相比虽然仍处高位，但与新兴国家相比却不甚严重，以此证明我国持续货币宽松仍有空间。可是，这显然忽略了一个事实，我国通胀控制很大程度上是依赖局部价格管制实现的，而局部价格管制本身必然会相应降低整体经济的运行效率，经济运行效率趋低又会减少通胀的对冲效能，从而形成治理通胀的负帕累托循环。

　　显然，无论是对于我国货币已然过度宽松的现状，还是有效对冲（吸附）过度流动性的结构性空间，抑或是局部价格管制所带来的负效应循环，持续宽松均不应成为我国当下货币政策的选择。而如果决策层痴迷于此，那么我国经济在短期刺激呈现回光返照之后，其必然会进入持续衰败的滞胀期，致而极有可能进入彻底恶化的萧条期。

　　与持续宽松必将失去未来相反，面对我国经济的衰落态势，如果我们能增强经济下行的包容度（GDP目标可调低至5%以上），切实遵循既定的稳健货币政策，那么我国经济虽然短期仍有持续下行风险，但却可以避免中长期的滞胀之忧，更为重要的是，不再依赖货币宽松应急施救的经济下行，反而有可能起到倒逼财税改革和金融改革的功效。

　　当下我国经济的明显衰落、货币宽松的已然过度且难解，均已明确告诉我们，我国货币政策已迈入生死抉择的关口——选择持续宽松，必将是“福兮祸所伏”，而遵循切实稳健，反而可能会“祸兮福所倚”。而这事关未来经济生死的抉择，既关乎决策层的智慧，更关乎决策层的勇气。