混沌孕育希望——美国证券场外市场风云录之二

　　刘鹏

　　如果把场外市场比作千里沃野，那么这个市场最重要的参与者——交易经纪商（Broker-dealer）就是无数辛勤的小蜜蜂，寻找花朵、交叉授粉、酿造蜂蜜。“采得百花成蜜后，为谁辛苦为谁甜？”在利益的驱动下，无数交易经纪商辛苦劳作，换来场外市场的兴旺与发达。岁月流转，交易经纪商们从华尔街当年签署《梧桐树协议》的经纪人改头换面变成现在的市场巨头，但他们在场外市场的角色始终如一。而其他诸如美国证监会、全美券商协会、NASDAQ等机构也陆续粉墨登场，围绕交易经纪商和众多挂牌公司发挥其职能。

　　场外市场的交易经纪商可分为三种类型：批发商、零售商、兼营商，一如传统商品市场。批发商做市，应零售商的要求持续买入或卖出股票；零售商作为投资者的代理，替投资者向批发商买卖股票，并从中赚取差价；而兼营商则是批零兼营。因此，这就形成了两层市场：批发市场和零售市场，英文称之为内部市场和外部市场。

　　1904年，看准内部市场的商机，一家名叫全美报价局的私人公司成立了。该公司专门搜集场外市场批发商对各类股票的报价，然后以纸质形式向订阅的零售商们分发，在其出版物上记录了各个批发商对场外市场证券的报价和他们的地址、联系电话。零售商们根据报价“货比三家”，寻找合适的批发商买卖中意的股票。报价单由于使用粉红色纸张，因而得名“粉单”。它还有个弟弟叫“黄单”，主要提供债券报价信息，在“通讯基本靠吼”的那个时代，这两者一起成为场外市场证券报价的主要信息载体。全美报价局对批发商报价的搜集和分发解决了场外市场批发商与零售商间的信息交流问题，客观上促进了内部市场的形成。

　　美国的交易所和场外市场就这样在无监管的状态下自由发展着，直到1929年美国股市大崩盘。当年，以最高点为基数，道琼斯工业指数跌幅达到89%。此后的20世纪30年代，美国经济陷入空前的大萧条。社会民众普遍将萧条的原因归于股市崩盘，而崩盘的原因则归咎于政府对股票市场的监管不力，任由华尔街欺诈遍地、操纵横行。于是，罗斯福在1932年竞选时就提出加强股市监管，就任后更是迫不及待地拿华尔街开了刀。

　　罗斯福很爱读时任联邦最高法院大法官路易斯·布兰代斯的一本书《别人的钱》,并时常引用其中的一句传世名言：“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。”以此为信条，罗斯福于1933年签署了美国历史上第一部规范证券交易的法律——《证券法》，随后又于1934年签署了《证券交易法》。这两部法律一起奠定了联邦政府大规模干预证券活动的基础，就此，美国证券市场告别了野蛮生长，进入了规范发展的新阶段。

　　1934年《证券交易法》要求成立美国证监会，明确了“全国证券交易所”和交易经纪商的定义并要求二者均需向美国证监会注册。立法时，鉴于证券交易所已存在多年而且联邦政府当时也缺乏足够的人力监管，《证券交易法》将证券交易所定义为自律组织，并赋予其较大的监管权限，要求作为其会员的交易经纪商们接受自律组织的监管；同时也规定美国证监会拥有对自律组织的最终监管权。

　　虽然场外交易一直存在，但证券交易所才是当时的主流和公众焦点所在，因此1934年《证券交易法》立法时仅针对交易所市场，并没有覆盖场外市场。但随着场外市场的进一步发展，对其监管的必要性日益凸现。在市场需求的自发推动下，场外市场上形成了几家未经SEC注册的行业协会，其中最著名的是投行家会议。

　　为弥补这一立法缺陷，1938年通过的Maloney修正案对1934年《证券交易法》15Ａ条进行了修改补充，允许在证券交易所之外再设立“全国性证券组织”作为自律组织。修法之后的次年，在投行家会议原班人马的基础上，全美证券商协会正式成立并向美国证监会注册为自律组织——“游击队变成了正规军”。不过，全美证券商协会注册为有限责任公司。更有趣的是，虽然15A条款并没限制“全国性证券组织”的数量，但时至今日，“全国性证券组织”仍只有全美证券商协会一家，别无分号。

　　“新官上任三把火”，为场外市场而生的全美证券商协会一生下来就在场外市场“大挥板斧”。前面说到，全美报价局的“粉单”客观上形成了一个由场外市场批发商向零售商报价的“内部市场”。而多年来与之相对应的面向普通投资者的“外部市场”却迟迟没有建立，投资者们缺乏了解零售报价的合适渠道。在美国证监会的敦促下，刚成立的全美证券商协会很快成立了全国报价委员会，并在各地成立了地方报价委员会。1956年，全国报价委员会建立了全国和地方的报价列表，成为了通过报纸向公众传播OTC证券零售报价的唯一媒介（按照当时规定，交易经纪商直接向报纸提供报价被视为不合适的）。1959年，全美证券商协会将资助OTC证券报价列表列为正式政策。于是，虽然全美证券商协会来得晚了一点，但根正苗红的它还是借助垄断优势很快开始了对草根出生的全美报价局的赶超之旅。

　　1963年，面对蓬勃发展的场外市场，美国证监会组织了一次专题调研，并提出了一系列结论和建议。其中最重要的建议是加大对全美证券商协会运营的资源投入。另外，调研组还建议：全美证券商协会应研究借助当时正在兴起的IT技术建立自动化报价交易系统的可能性，以提高场外市场信息的时效性和经济性，满足监管需要和市场需求。此外，调研组还注意到，当时已经有3家公司从事利用电子化手段向证券经纪所分发零售数据的营生。于是，调研组又与曾开发出世界上第一台商业计算机的斯佩里·兰德公司进行了一次小范围的测试，测试结果表明：一台中央计算机的计算能力和存储空间足以满足当时交易所市场和场外市场全部证券的报价需要！

　　信息化的大潮势不可挡。1966年，全美证券商协会成立了一个专门的自动化委员会。1968年，该委员会向数家公司展示了一个名为NASDAQ系统的详细规划，并最终选择了一家位于纽约周边康涅狄格州的公司，与之签订了为期七年的合同，由其在全美证券商协会的监督指导下来开发、建造和运营NASDAQ系统。经过两年的研发，1971年2月，NASDAQ系统正式上线运营。于是，在今后数十年里叱咤风云、引领美国经济的NASDAQ就此登上历史舞台。自此，美国场外市场早期的三巨头：全美报价局、全美证券商协会、NASDAQ先后粉墨登场。风云际会，一场好戏即将上演。