分级基金：可与股指期货对冲套利

　　刘田

　　跟踪误差小、确定性高的套利机会很少

　　[ “现在一手股指期货合约都是上百万，但分级基金成交量大的也就那么几只。”如果成交量不大的话，套利资金介入的冲击成本会很大 ]

　　“在长盛同庆到期之前，很多人都在做同庆A的套利，却忽略了同庆B的套利机会。”一位业内人士告诉记者，很多专业机构投资者在同庆B折价率较大时买入，同时做空股指期货，随着到期日的临近，同庆B的折价率收窄，从而获得差价的收益。“做得好的话年化收益率可能接近20%。”

　　

　　针对临近到期基金

　　专注套利的投资者徐平阳就参与了同庆B与股指期货的套利，并获利不少。“今年同庆B有段时间折价率在7%左右，当时股指期货合约溢价0.5%，我就通过买入同庆B，做空股指期货，赚取价差。”徐平阳指出，在5月12日同庆B停牌之前，他已经全部平仓。

　　“市场上经常有这样的套利机会。”徐平阳指出，套利的成本主要就是交易手续费，如果能和券商谈到较低手续费的话，几乎是等于没有成本的。

　　浙商证券分析师邱小平早在2010年就开始建议投资者关注这种套利机会。邱小平提出的第一次套利机会是在2010年10月21日，当时同庆B的折价率高达16.8%，IF1106 溢价5.7%。在3个月之后（2011年1月28 日），同庆B的折价率就达到了10%。据此，套利者在3个月之内可获得7.6%的收益（此时IF1106尚溢价3%）。2011年4月22日，同庆B的折价率攀升至10%附近，仅过了一个月（5月27日），同庆B 折价率迅速缩窄2.2%，套利者可以迅速获利了结。

　　邱小平指出，这种套利主要是针对剩余期限不是特别长的封闭式基金，其折价率随着到期日的临近会慢慢缩窄，同时利用股指期货对冲风险。

　　“这种套利并不是无风险套利，而是一种对冲式的套利。”一位期货分析师Steve对记者表示，前期是基于基金折价率缩窄的判断，如果是无固定期限的基金的话，其折价率可能一直存在，这就很难操作。

　　

　　难点在于估算套保比率

　　“这种套利机会并不是太多。”邱小平指出，当时推荐主要是同庆B的折价率扩大了10%以上，一般情况下不会推荐这种套利机会。

　　“同庆B对应的母基金是一只主动管理型基金，从过去业绩表现来看，其和沪深300指数的相关性较高。”上述业内人士指出，正是因为这种相关性，用同庆B和沪深300股指期货对冲才有可行的前提，但是套利者首先面临的问题是计算一手股指期货合约对应多少份同庆B。如果估算比率不准确，套利收益就会受到影响。

　　事实上，这种套利的资金门槛和技术门槛都较高，通常都是一些专业的机构和个人在操作。“计算套保比率比较难，而且可能经常会变化。”邱小平指出，首先需要计算同庆B净值和沪深300指数的相关系数，同庆B对应的母基金是主动管理型基金，其仓位和配置可能一直在变化，很难去估计。“此外，由于同庆B杠杆的变化，也会影响套保比率的确定。”

　　“我当时计算下来，大概48万~54万份同庆B对应1个股指期货空单。”徐平阳指出，同庆B对应母基金当时仓位为69%，我设定的β系数为0.7。“主要是毛估一下，没办法特别精确。操作的时候也会有时候空单多一点，有时候多单多一点，主要根据当时市场情况。”

　　“在我们的仿真交易中，我们通常在折价率较高的时候介入，然后有一定盈利就平仓，等到后面折价率再扩大就接着做。”Steven表示，对于个人而言，如果交易量较小且持有时间短的话，一般不需要进行太大调整。

　　“如果持有时间长的话，还要不断调整β系数和对冲数量。”Steven指出，对于持有的股指期货合约而言可能还要面临展期等问题。

　　邱小平指出，同庆B当时由于规模较大，所以β系数相对比较稳定，套利相对就比较容易。

　　

　　机会越来越少？

　　不过，正是因为有难度，这样的套利机会才会存在。“一般来说，跟踪误差小、确定性高的套利机会很少。”Steven指出，虽然现在市场上推出了沪深300指数分级基金，但这种套利机会大家都知道，所以套利机会一出现很快就会消失。

　　随着长盛同庆的转型，这样的套利机会在市场上也越来越少。邱小平指出，对于固定期限基金而言，长期来看折价率肯定是在缩窄，这是这种套利的前提。但现在市场上的分级基金多为永续型，折价率变大还是变小很难判断。

　　Steven则指出，现在很多分级基金没有到期日，但每年有对应的分红折算日，一般分红前后折价率也会回归，如果在临近分红前，折价太多的话，也可以考虑介入。

　　但对于套利者而言，除了折价率外，还要考虑流动性问题。“现在一手股指期货合约都是上百万，但分级基金成交量大的也就那么几只。”邱小平指出，如果成交量不大的话，套利资金介入的冲击成本会很大。

　　此外，与老长盛同庆分级基金不同的是，现在的分级基金都有配对转换机制，AB份额的折溢率呈现“跷跷板”的关系。对于有配对转换机制的分级基金，这种套利是基于AB份额整体的折溢价状况。比如当分级基金整体大幅折价时，投资者可以在二级市场按约定比例分别买入低风险份额和高风险份额，同时卖空股指期货，然后将分级基金合并转换为场内母基金份额，在T+2日赎回母基金并且将股指期货平仓。

　　“这种套利的收益很难说，要看套利对冲是否成功。”好买基金陆慧天指出，首先股指期货合约只有沪深300，但分级基金标的则不一样，如果标的不匹配，对冲效果也不好。此外，也存在流动性的问题，资金量大可能就比较难做。

　　“对于有配对转换机制的基金而言，这种整体折溢价持续的时间也比较短。”上述业内人士指出，即使存在套利机会也是短期，而且由于不能实现T+0操作，相应风险也加大。