新股定价的畸形

　　乔嘉

　　市场有很多观点都是在指责新股发行太多，市场融资太多、这个观点我们并不否认。在上期文章中我们也指出A股市场2007~2010年这四年融资1.2万亿，2011年2757亿元，2012年也已经有603亿元。

　　但即便是如此大规模的发行，新股依然是资源，且具备资源稀缺性。

　　

　　新股是资源，稀缺性体现就是正收益，稀缺的本质是上市批文

　　之所以说新股具有稀缺性，就在于新股上市首日依然具备较强的正收益。虽然趋势是呈明显下滑状态，而且破发再也不是新闻，但是平均而言还是正收益。

　　从表1数据可以看出，即便从2010年开始出现破发现象，但即便如此上市首日新股平均收益依然高达20%多，这个收益显然好于二级市场。在近两年的时间里这样明显的反差是值得投资者考虑和分析的话题。我们认为这是新股稀缺性持续的表现，它同时导致了打新一族、炒新一族客观存在的延续。

　　导致这种稀缺性的核心因素还是在于中国的上市机制是审批制，而不是注册制，这决定了上市批文仍然是中国最为稀缺的资源。它的稀缺性远远超过了中小企业贷款渠道的程度。绝大部分民营企业对于贷款的感觉好似移民美国一般困难，而上市好似去月球旅行一般不可思议。

　　其实审批制本身是有存在的意义。在一个文明程度很低的野蛮市场中一个好家长的存在是有效秩序的保障。咱们打个比较粗俗的比方，进入菜百开设黄金销售专柜是需要菜百审批的，如果菜百市场某个专柜的黄金卖350元/克，消费者第一反应是抢购，因为比市价388元要便宜，而且不会考虑专柜销售黄金的真伪，只会想到专柜搞促销。但如果有一个人在马路边上支个摊，也是350元/克卖黄金，甚至300元/克，买的人一定不会太多，甚至就没有人买，因为担心是假货。

　　中国IPO上市同样需要经过层层的审批，这便相当于把上市公司真伪的鉴别交给了发审委。*ST大地（002200.SZ）被曝出连上市审批材料都是造假，但就是如此也蒙混过关上了市并且给投资者带来了巨大的损失。面对这种情况发审委该负什么责任？结果是发审委“打眼”，投资者最终埋单。

　　但我们知道，在菜百的任何一个专柜不论以什么样的价格买的黄金，菜百都要负责保真，因为菜百对专柜入场进行了审核管理。

　　要想让新股发行真正达到市场定价，就需要将新股发行成功与否的问题交予市场。正如一位在A股和H股同时发行新股的国企高管所言，在A股能否上市的核心问题是上市批文，有了批文询价，发行都是流程。而H股能否成功上市的核心关键则是解决将股份卖给谁，以什么价格卖出去。

　　

　　放开限制，搞活定价，买卖双方谁更有话语权

　　本次新股发行制度改革放开了一些限制，将原先单一的询价制改为询价或自主定价。

　　询价是上市公司和承销商通过各种推介会及方式推销，期盼买方报高价；而自主定价则是上市公司和承销商通过各种渠道按照某一价格将股权推销出去。

　　在以往的新股定价环节中，买卖双方谁更有话语权？就这个话题从上市公司超募金额及超募比例可以看出。

　　表2这组数据很直白地表明这六年来上市公司和承销商在推销过程中很成功，即便这里面有类似*ST大地、汉王科技、海普瑞、坚瑞消防、国联水产、当升科技等这些上市后即出现业绩大幅下滑甚至亏损的公司，也无一例外都超募。这种全面化装、强度销售的欺骗性融资不应该在2012年的文明社会中长期存在。

　　造成这种现象的原因有很多，但终其一点还是买方力量薄弱！买方其实也有两个概念。表面上公募基金是IPO中的买方，但是真正的买方却是那群默默无声的基民。公募基金和证券公司都是证监会旗下的重要机构。在这样的体制下，上市公司或股权基金只要把证监会体制内的方方面面梳理清楚后，有些不该上市的公司也会有可乘之机。

　　我们需要的不仅仅是审批制的打破，更需要的是独立监督机制和市场化氛围的建立。证券交易所的机制应该是解决经济社会中好企业和投资者公平交易的平台，而不应该是优势人群高价变卖少数股份的竞技场。

　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）