徐以升：尴尬的人民币套利国际化

　　徐以升

　　对事实的真相不明，会导致人们得出完全相反的结论。人民币国际化的有关问题，就说明了这样一个道理。

　　5月29日，国际银行同业间的国际合作组织“环球同业银行金融电讯协会”(SWIFT)公布有关数据显示，从总体上看，人民币在国际支付中的地位微不足道，4月人民币国际支付中排名为第16位，市场份额为0.34%。但与此同时，人民币信用证开证金额却急剧上升，凭借4.0%的市场份额，成为这一融资形式中的全世界第三大币种，仅次于美元(84.4%)和欧元(7.0%)，大幅高出日元(1.9%)。信用证是一种贸易融资形式，信用证开证使人民币在贸易融资市场上成为了第三大币种。

　　有评论认为这是人民币国际化取得的“奥林匹克式的巨大成就”。但这种认识实在是重大误会，实际上，这非但不是人民币国际化取得的巨大成就，反而恰恰是当前人民币国际化思路的“异化”和尴尬。

　　信用证一直被认为是一种国际结算工具，但当前却更是一种融资工具，甚至是没有实际融资需求、没有实际贸易支撑的纯粹套利工具。这种套利是在跨境人民币结算的名义之下发生的，是对当前人民币国际化战略的扭曲。人民币跃居全球第三大信用证开证币种，是这种扭曲的放大。

　　一笔普通的人民币远期信用证套利，是如下流程实现的：(1)某进口商向银行提出开具100万美元信用证申请；(2)银行开出远期人民币信用证，寄交香港某银行，香港某行审证核押后转交境外受益人，套利机制下该受益人即该进口商的境外关联实体；(3)关联实体以该信用证做担保，在香港当地银行即期借入100万美元资金；(4)关联实体同时在香港当地银行使用NDF产品做一笔“卖出人民币、买入美元”的远期合约，约定在未来的某一时点上，用人民币购买美元，归还该100万美元贷款。

　　通过这一过程，该进口商实现了短期100万美元融资。同时，由于香港美元贷款利率不足2%(LIBOR+1%)，可以实现套利。这种套利基于人民币升值预期，比如2010年1月~2011年1月，当时香港即期汇率6.85，一年期NDF远期汇率6.65，一年之后，这100万美元贷款归还利息后还能有汇率上的套利收益。在人民币稳定的升值预期之下，这种套利是纯粹的无风险套利。

　　问题在于，在这一过程中，进口商、内地银行、香港银行均获得了利益。这种利润最终来自哪里？谁最终为这种套利承担了成本损失呢？答案是：中国人民银行。

　　这种套利本质上等同于热钱流入中国的套利机制：100万美元流入中国，按6.85元汇率兑换为685万元人民币，一年之后，因汇率升值到6.65元，兑换成103万美元流出。因这种兑换最终是和央行发生，所以是央行承担了最终的成本。这种套利热钱的流入，一直是中国央行所极力规避的，也是中国当前维持资本管制的最重要理由。

　　问题恰恰在于，当前推动的以贸易结算为主要形式的人民币国际化，却放大了这种套利。

　　由于这种信用证业务不纳入外债管理，加剧了其规模的放大。以广东省数据为例，2010年广东省所发生的人民币跨境贸易结算有56%是人民币远期信用证结算净发生额；到2011年一季度，这一比例继续上升到61%。

　　美国彼得森研究所研究员、曾任国际货币基金组织研究部副主管的阿文德·萨勃拉曼尼亚(Arvind Subramanian)在2011年出版的图书《Eclipse》(中文名《大预测》)中直言，人民币国际化所带来国际声望的提升，是某些“象征性”的成果。

　　在所谓人民币贸易融资货币跃居世界第三这“象征性成果”面前，我们更需要深思的是，这种跨境融资套利所导致的虚幻的人民币国际化、所导致的福利损失，应该怎么去评估和承担。

　　这种套利还影响了香港市场。由于采用此种方式，使得香港银行的美元贷款急剧增长，香港美元流动性出现了问题。事实上这种套利已经引起了香港金管局的高度重视。据笔者了解，到2012年，香港金管局已经开始严查香港银行此类美元贷款问题，并要求主要的投放行如恒生、渣打等银行约束继续发放类似美元贷款。

　　问题的关键还在于，这种“人民币套利国际化”其实本身也是风险很大而且不可持续的，这将发生在人民币贬值之时。一旦美元人民币利差缩小或者汇差对冲成本很快上升，这种本就和人民币国际化无关的现象将会消退。

　　前述套利机制，是利用当前美元低利率进行美元信贷融资，到期之后还回美元。问题在于，如果借入美元时汇率是6.3，而还美元时人民币汇率贬值到了6.5，那就不是套利而是亏损了。这正是当下发生的事，在美元最近凌厉升值背景下，银行间人民币汇率和香港NDF汇率均出现了较大幅度的贬值。

　　这种背景下，基于套利目的的信用证开具规模将大幅下降，所谓人民币跨境贸易结算的规模也将大幅下降。建立在人民币升值预期上的人民币国际化，终将不可持续。

　　此外实际上香港等离岸银行发放这种套利贷款的风险也是较大的，一旦出现企业违约风险，法律上银行是不能扣住企业银行存款的，因为在这些存款的偿债顺序中，美元贷款的偿还银行往往排得靠后。

　　2011年4月，笔者曾撰文关注人民币跨境支付中的进口付汇、出口收汇的比例扭曲问题，这种比例失衡是因为进口付汇高，而进口付汇高的重要部分即是这种套利。也就是说，所谓进出口结算比例失衡只是人民币跨境结算的表面小问题，而在人民币国际化的名义之下推进的此类跨境套利，才是人民币国际化需要迫切去解决的“真问题”。人民币如今成为全世界第三大信用证开证币种，恰恰说明了如今这个“真问题”已经放大到了何种程度。(作者系本报评论部主任)