PE信任危机：出资人参政焦虑症

　　刘冬

　　就一项投资而言，如果投资人和资金管理人相互不信任，结果会是什么？毫无疑问，这也将为投资带来更多的不确定性。时下，中国的PE便正在遭遇这样一场信任危机。

　　这场信任危机的主角，便是PE的两个基本组成部分——扮演投资人角色的LP（limited partner，有限合伙人）和担当资金管理重任的GP（general partner，一般合伙人）。

　　据《第一财经日报》记者对介于LP和GP之间的案例研究和调查，由于不信任的存在，LP“参政”已成为时下PE的一大特色，以至于中国银监会前主席刘明康也在公共场合表示，LP应成熟起来，不要走旁门邪道来干预GP。

　　然而，LP“参政”也是有来由的。这不仅有GP为募集到资金而过度包装业绩的诱因，这也与GP内控不足有关系，这已成为LP们的焦虑症，而介于LP和GP的不信任，也成为一种典型的博弈。

　　在这种背景下，相比于海外LP，也是本土LP数量多，但资金实力小，缺乏成熟专业投资人。据清科研究中心今年4月发布的数据，截至今年一季度，中国创业投资暨私募股权市场LP数量增至5497家，本土LP数量超过市场八成，但外资LP可投资本量突破6000亿美元，为本土LP的4.23倍。

　　GP过度包装业绩

　　去年年底，上海思科瑞新资本创始合伙人总裁、曾任中科招商执行副总裁的瞿绪标因不实宣传自己的投资业绩招致老东家的抗议，一时成为备受业内关注的“乌龙事件”。

　　彼时思科瑞新资本刚成立不久，瞿绪标在接受媒体采访时声称中科招商去年11个过会项目均是在其本人主导下投资，创下“1个月过会1家”的速度。

　　这样的夸大宣传立刻招致老东家的抗议，中科招商公开发表声明，称瞿绪标在离开中科招商后不仅违反竞业禁止规定，私自设立上海思科瑞新投资管理中心；还在“思科资本”网站上将中科招商投资的十余个成功上市案例标榜为思科资本的案例。

　　“瞿绪标后来向单总（单祥双）道了歉，所以单总也就没追究。”中科招商内部知情人士对本报记者表示，“因为瞿自己新搞了一个公司，新公司没什么历史业绩，募资的时候没有东西可以拿出来和投资人讲，就把中科招商去年一年的业绩全算在他自己头上，这也太夸张了。”

　　这是一起基金管理人在募资时为获投资者信任而过度包装个人能力的典型事件。事实上，在整个私募行业，基金管理人募资时以夸大既往业绩、标榜有上市资源或某种“特殊背景”的方式来忽悠投资者的情形并不鲜见。

　　“即便是一些有过往投资业绩的PE机构，在募资时也选择性宣传那些最成功的‘本垒打’项目的投资回报，而不是介绍整只基金的投资回报。这是会有误导投资人嫌疑的。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩对本报记者说。

　　由于股权投资周期长、流动性差；而且因投资于发展期或成长期的企业，被投企业很可能破产导致整个基金血本无归，因此是极其高风险的行业，但很多机构在募资时只强调收益，回避其风险。

　　“投资失败的案例永远都不会告诉你。”某位民营企业出资人对本报记者表示。

　　“GP在路演时总是会拿那些成功的明星项目大谈特谈，但他们不会告诉你一共投了多少个项目，也就是成功率是多少；如果过往基金的年化收益率很低，他们也选择忽略不谈；已经投的，但还未上市的项目成本是多少？有没有用高价去拿项目？他们也不会披露。在这种情况下，我们往往通过业内熟人去打探该基金管理人的口碑，考察他的资产情况、本身能力和背景关系，“找到他以前的投资者，问问他们有没有赚到钱。”上述民营企业出资人说。

　　事实上，如何衡量一家GP的投资业绩本身就是非常难的事情。与上市交易的股票和债券不同，PE所投企业的股权不是公开连续交易，只有在出现新一轮融资时才有实际交易价格。但由于PE基金投资持有期较长，市场环境和被投资企业自身状况较易变化，对未退出项目的估值具有极大的不确定性和操控空间。

　　一家PE管理公司对过往某只基金的业绩评价有多少种算法？本报记者采访中发现，一些相对保守的GP，在计算未上市企业的回报时，往往用投资成本对项目计价，即使已上市但还未套现的项目也会在现有股价基础上略打折计算。而一些激进的GP在计算未上市企业的回报时，则按可比上市公司的市盈率计价。有时刚好另一只基金有项目退出套现，也可能会被计算在该基金的回报里，从而一下子拉高该只基金的内部收益率。

　　某FOF（专门投资于其他证券投资基金的基金，Fund of Fund）合伙人认为，作为出资人的LP必须有自己一套独立的业绩评价方法，而不能完全听GP告诉你什么，否则被忽悠在所难免。

　　还有业内投资人这样向本报记者打趣，随着早前向LP承诺“水分”太多的GP在业务中的真实能力逐渐暴露：有的拿到LP的钱后却投不出项目，有的则投了一堆垃圾资产……LP会越来越觉得自己“上当”了。因回报低而要求撤资，或者在二级市场转让基金份额的情形会越来越多。

　　“老鼠仓”乱象

　　今年5月，上海警方正式通报了复星创投原总裁陈水清内幕交易案。在公司投资时，GP个人同股同价甚至以低价跟进公司的投资项目、用基金的利益为个人或团队利益“抬轿”的行为并不少。

　　去年底，复星创投上级公司在对其进行内部审计时，发现由原总裁陈水清经手的多个创投项目中，有“影子公司”以同股同价甚至以低价及时跟进公司的投资项目。其中多个项目中出现的“跟进者”都与陈水清有关联关系。

　　这种“另类老鼠仓”让复星上级公司高层意识到问题的严重性，并在当年底主动向上海警方报案。

　　警方在调查中发现，陈水清作为复星创投的一把手，用其控制的空壳的“影子公司”，跟随整个基金在幕后以低价或无偿入股，过后不久再将这些股权以高出其公司收购价的50%至100%出售给其他有意涉及投资领域投资者。转手之间，即获利多达数千万元。截至案发前，陈水清用该手法收受项目公司股权达数百万股，涉案金额数千万元。

　　而更深层次的逻辑则在于，由于复星创投在业内小有知名度，因此不乏一些企业企图获得其资金，以赠送股权的方式向陈水清变相行贿。

　　复星创投相关负责人对本报记者表示，陈水清事件对复星创投的募资没有太大影响，“老鼠仓”是公司主动发现，本可以低调处理，但从反对行业潜规则、透明化治理的角度，最终选择交给司法部门。

　　即便如此，业内人士认为，此事在业内的影响极其恶劣，对复星创投的声誉不可能没有影响。

　　“你能想到的二级市场公募基金里可能出现的‘老鼠仓’在PE行业都会有。”天津金诺律师事务所合伙人郭卫锋说，行业发展初期，创始人或核心高管作用凸显，而为了适应激烈竞争快速投资决策的需要，出现陈水清这类事件是必然结果。“尤其是在内控不严、激励机制不到位的机构，基金管理人利用职务之便谋取一些个人利益的行为并不少，而其损害的则是LP的利益。”

　　“按照GP与LP按2：8的比例来分享企业上市的超额收益来看，LP的收益还是很可观的，如果能够找到好项目，让GP‘喝点儿汤’也能够理解。”某基金投资总监对记者称，比如如果基金以每股10元的价格进去，GP个人以9.8元的价格提前投一点，这是非常正常的，LP对此一般也会“睁一只眼闭一只眼”。但如果是“烂项目”，则是在帮着企业骗投资。后者是诈骗行为，跟前一种性质完全不同。

　　某券商直投人士认为，陈水清案凸显的其实是基金管理人的道德风险。GP既然拿了LP的管理费和一部分超额收益，就要全心为LP服务。但如果GP违背诚信原则，左手去投一些并不那么“优秀”的项目（对项目优秀程度的判断本身极为主观），右手收取项目方给予的“回扣”，这相当于把LP的利益输送至其个人。

　　从目前来看，不同的PE机构对于基金管理人或其他GP个人的跟投政策不尽相同。一些机构从风险共担和员工激励的角度，允许或强制GP高管以自有资金进行跟投；一些机构则认为跟投机制会导致基金管理团队与投资人之间形成利益冲突而禁止跟投。

　　上述券商直投人士对本报记者表示，那些强制跟投的机构更容易发生“制度故障”：“因为很多时候基金管理人是没有钱的，因此更有压力和动力去收受被投企业给的钱，因此更容易出问题。”

　　而除了陈水清的“老鼠仓”技法，本报记者调查发现，有些GP还与被投企业存在另一种形式的“共谋”：在投之前约定好，如投出去1个亿，企业老板用其中的一定金额去认购该GP的下一只基金，LP对此则蒙在鼓里。GP这么做的动力是可以收“双层管理费”，同时也间接帮助被投企业老板“玩PE”的冲动，但损害的却恰恰是LP的利益。

　　LP“参政”种种

　　“老鼠仓”和被虚夸业绩背后，则是多、小、散、傻的各类LP蜂拥至PE行业的局面。清科研究中心今年4月数据，截至今年一季度，中国创业投资暨私募股权市场LP数量5497家，本土LP数量超过市场八成。

　　矛盾的是，尽管本土LP占据了数量上的优势，但实际上本土LP并无任何质量上的优势，上述统计显示，不足两成的外资LP可投资本量超过6000亿美元，为本土LP的4.23倍。

　　LP自身的诸多短板，也为GP相互不信任埋下了伏笔。

　　上海基母投资创始人石育斌对本报记者表示，在合伙协议上，国内的GP还会忽略“关键人条款”，LP在投资一个GP团队时，会约定如果核心人出现离职，基金应进行清算，甚至对LP进行赔偿，但现在很多基金都对此主动回避，比如去年PE界所发生的某PE合伙人“私奔”事件，便是违背这个条款。

　　石育斌透露，按照行业管理，在基金设立时，一般约定GP要出5%的份额，国内甚至会到10%～20%，但事实上，GP的钱是否到位却无人监管，LP对此也不知道。

　　“GP的钱应该与LP的钱同时到位，但GP却迟迟不出资，有时等管理费赚到手了，才拿出钱出资，这相当于空手套白狼。”石育斌说。

　　而在一些合伙协议条款上，缺乏经验的LP也极易忽略。比如，LP有权要求基金专注特定领域，在投资策略上LP可对单个企业投资数额或比例设定限制要求，此外，LP可对GP关键人员工作时间精力投入作出要求等等。

　　PE业内一位不愿透露姓名的资深律师对本报记者介绍，高道德水准的GP团队会主动规定这些条款，但在国内很多时候因为LP的经验不足而被选择性忽略。

　　以多只基金并行导致不同LP之间存在利益冲突问题为例，当好项目出现时，“照顾”哪只基金的利益？时常GP会用诱人的拟投项目把LP的钱吸引进来，合伙协议签完之后LP却被告知“那几个项目已经被我们另外的两只基金投完了”。LP于是向GP提出抗议，GP则用“项目库更新太快”来做解释。

　　“在LP与GP的利益博弈中，LP出的是资金，GP利用其管理技术进行资源的分配。在双方信息不对称的情况下，GP往往居于更强势的地位。”上述律师说。

　　GP遍地开花、参差不齐，LP对GP不能充分信任，这种情况所导致的最直接后果就是LP亲自参政，甚至LP已经逐渐“GP化”。

　　黄嵩对本报记者表示，从国外主流的情况来看，GP在募资时并不需要告诉LP项目是什么，只是在每年一次或每半年一次的LP大会上，GP向LP就目前的投资情况进行汇报。

　　“国外的投资决策委员会也都是在基金管理公司层面成立，成员也是GP的合伙人。但是在国内，投委会都是在基金的层面，成员也主要是LP的代表。”黄嵩说。

　　据本报记者了解，目前国内多数PE都喜欢把项目投或不投的最终决策权交给LP，LP也乐于派人到基金管理公司担任副总裁、财务总监、投委会成员等要职。这种局面的产生，一方面是因为LP本身不愿放权——亲自参政更有安全感；另一方面也刚好被GP用来推卸投资决策失败的责任。

　　上述律师则认为，LP一旦参与管理，也意味着LP的身份发生变化，对基金的债务从承担有限责任到承担无限连带责任，但现在大部分参与管理的LP却对此处于‘无知者无畏’的状态。

　　在黄嵩看来，PE行业的第一机制是信誉机制：在成熟市场，基金管理人如果投资失败或出现丑闻，他多年的信誉就毁了。但国内PE行业却还未完全建立起这样的信誉机制，绝大多数基金还没有完整退出；而且目前国内存在相当一部分基金管理人是抱着一种“蹭”的心态，“即使失败了也无所谓，至少还有管理费可以赚。”这也是LP信任危机的重要原因。

　　今年2月26日，刘明康在第四届全球PE北京论坛发言称，LP的投资人，不要因为自己有钱，就走到GP领域里面去插手插人，这种现象带来的长期效果不好，反而会造成GP效率更低。决策量会因此变得很繁琐，使得质量适得其反，还会在某些领域造成灰色温床。

　　“基金利益相关方短视行为比较普遍，公司治理亟待规范与加强，在这个问题上不能因为有利可图而置之不理，否则将产生历史性的倒退。倒退是没有出路的，将毁掉这个行业，也将毁掉这个市场。”刘明康说。