微调框架难突破 双降或走上前台

　　降息和“降准”组合使用

　　刘晓午

　　6月21日公布的汇丰中国制造业指数创下多项新低。中国制造业采购经理人指数（PMI）从5月份的48.4降至6月份的48.1，再度创下新低 。新增订单的继续恶化成为主因，其中出口订单指标较上月下降了2.6，降至自2009年3月份以来的最低值45.9；而6月全部新订单也降至七个月以来的最低水平46.8。

　　除此之外，新订单（扣除工业制成品订单）与库存之差——衡量制造业增长动能的指标产出价格和投入价格等分项指数均创下金融危机以来新低。

　　新增订单的下滑反映市场需求仍在持续萎缩，实体经济放缓仍在继续。

　　尽管5月下旬以来，经济超预期下滑已经倒逼政策宽松加码，甚至6月份重新启动降息， 但经济的持续放缓或波及劳动力市场，并影响消费支出的增长，因而市场对于激励政策仍有期待。汇丰中国预计将很快迎来下次存款准备金的下调。不过，亚洲开发银行驻中国高级经济学家庄健表示，与2008年的宽松政策相比，本轮政策微调框架并未打破，市场不应对新一轮政策刺激有过高的期望。

　　信贷需求放缓

　　虽然票据贴现利率仍在持续走低，但4、5月新增表内外票据融资总量却不及3月，这一价跌量缩的态势显示实体经济对票据的需求意愿不太强，折射出信贷需求偏弱。

　　实体经济放缓的趋势从今年银行信贷结构中可以看出端倪。

　　今年以来，货币政策预调微调已经降准三次，降息一次，货币政策逐步放松。但一个较为显著的现象却是在商业银行面临去杠杆压力，惜贷情绪上升。过去几个月银行信贷结构呈现短期化。

　　数据显示，今年前几个月的新增贷款中，大部分为短期贷款和票据融资；中长期贷款增长乏力，贷款需求疲弱。

　　然而，过去三年中国投资增速能够维持在高位与中长期贷款的超额投放有关。目前这些“过剩”的贷款已逐步被实体经济消化，据中金公司估算，如果今年投资增速要保持在20%以上，中长期贷款在剩余七个月的月增量需要恢复至5000亿元以上。

　　中长期贷款与投资能否持续改善，直接受制于实体经济贷款需求。受基建投资反弹和房地产销售回升的影响，5月份中长期贷款增量有所恢复，占比从4月份的28%上升至34%，促使 5月份信贷超预期反弹。

　　中金公司研究员徐小庆认为，中长期贷款月均增量从今年前五个月的2600 亿元小幅回升到3000亿～3500亿元是有可能的，但恢复至2009、2010年5000亿～5500亿元的水平可能性不大。

　　5月下旬以来，国家发改委加快项目审批，推动了中长期信贷的回升。徐小庆认为，中长期贷款增量仅靠发改委加快项目审批拉动是不够的，必须有贷款利率大幅下降的配合，否则贷款需求难以有效刺激，今年贷款利率的回落十分缓慢。

　　光大证券首席宏观分析师徐高表示，虽然票据贴现利率仍在持续走低，但4、5月新增表内外票据融资总量却不及3月，这一价跌量缩的态势显示实体经济对票据的需求意愿不太强，折射出信贷需求偏弱。因此，并不能就此判断信贷增长在未来几个月内会明显放量。

　　经济继续寻底

　　当前工业制成品库存的上升更多反映的是新订单的萎缩，国内需求并没有获得任何明显改善，去库存化的压力犹存。价格的骤降显示了总需求的疲软，这一定程度上抑制未来生产的扩张。

　　在新增信贷明显扩张没有出现之前，短期内经济增长进一步放缓成为市场的主流判断。

　　摩根大通对2012年中国经济增长预期下调至7.7%，这是摩根大通过去一个月中第二次下调中国经济增长预期。几天之后，中金公司则将2012年GDP增速从此前的8.1%下调至7.8%，通胀从3.3%下调至2.8%，相应2013年增长预测也从9%下调至8.3%。

　　海通证券首席经济学家李迅雷表示，二季度7.5%左右的经济增速是一个中期底部。

　　中国一季度GDP同比增速8.1%，创下近三年新低。前期机构普遍预期第一季度经济触底，然而，当疲弱的数据出台后，机构再次将中国经济的低点推后。国家发改委宏观研究院副院长陈东琪表示，目前中国经济滑坡的风险正在加大，如果政策不及时，掉到7%是有可能的。

　　在疲软的经济数据发布之后，温家宝总理提出“把稳增长放在更加重要的位置”，提出减税负、扩内需和拉投资等三大政策措施。不过，目前此轮政策的刺激力度与2008年金融危机的“4万亿”政策相差相较大。

　　在寄予厚望的“扩内需”上，6月汇丰PMI 分项指数显示，当月份购进数量和存量仍然低于50，几乎没有转好。工业制成品库存的上升更多反映了当前新订单的萎缩，而不是预期未来需求改善而主动加库存。 国内需求并没有获得任何明显改善，去库存化的压力犹存。价格的骤降显示了总需求的疲软。这一定程度上抑制了未来生产的扩张。

　　种种迹象显示，宏观政策放松的力度有限，主要受制于三个方面的调控因素。首先是房地产调控难以放松；其次，上一轮地方融资平台风险加大，影响此轮放松；第三，通胀压力仍然较大。

　　“经济下行的压力确实较大，政策微调必须进一步加码，但是不会出台像2008年那样的投资刺激计划，也不会放松房地产调控，政策将主要以结构性放松为主，不会全面放松。”庄键说。

　　中国社会科学院学部委员、工经所所长金碚也向记者表示，当前的通胀压力仍然存在，如果过度投资，将会再次引发通胀，宏观经济政策不能过度依赖需求刺激。

　　在宏观调控进入关键时刻，6月18日，恒大地产以13.22亿元拿下珠江新城D4-B2地块，折合楼面价32968元/平方米，诞生广州新地王，引发房地产政策松动遐想。

　　然而，住建部、央行和银监会等相关负责人纷纷澄清关于房地产信贷政策将有所松动的消息，继续坚定不移地抓好房地产市场调控各项政策措施的贯彻落实工作，特别是严格执行差别化住房信贷、税收政策和住房限购等措施，巩固调控成果。

　　“如果房地产调控政策不松动的话，中国经济将会继续寻底。” 中金公司首席经济学家彭文生预测，本轮经济增长放缓将在今年二季度见底，但三季度直至明年的反弹幅度则不大。

　　“中国经济中长期增长放缓趋势难以改变，这主要反映潜在增长率下降和房地产去泡沫化对需求刺激政策的制约。”彭文生说。

　　或实施“双降”

　　因为外汇占款持续低增长，而法定利率仍维持高位，这使得法定存款金因存款余额上升的自然增长超过了外汇占款的增量，必须通过持续下调法定准备金比率来进行反向对冲。

　　在当前经济背景下，在出口政策上，补贴过大会引发贸易争端；在消费政策上，现在不具备增加假期、发放消费券的条件；在投资政策上，房地产调控难以放松，地方融资平台风险需要警惕。

　　“维稳”的政策仍是调控的主调。财政部、国家税务总局日前发出《关于出口货物劳务增值税和消费税政策的通知》，同时国家税务总局发出《出口货物劳务增值税和消费税管理办法》，7月1日起，生产企业收购货物出口退税的范围将有所扩大，部分出口货物由征税调整为免税。

　　庄健表示，政府对经济增速放缓的忍受度在上升，在这种背景下，目前微调政策框架仍然会维持，而不会贸然引入新刺激政策。主要会从货币政策和财税政策等方面加码微调。而货币政策可能是预调微调的优先领域，如降低存款准备金率、下调存贷款利率，以推升贷币和信贷回升到年初制定的目标，从而拉动投资，防止投资大幅下滑。

　　5月外汇占款增长234.3亿元，截至5月外汇占款累计仅增长2500亿元，远低于去年月均2000亿元水平。

　　这可能是一个中期的态势——由于中国经济增长放缓，贸易顺差收缩，人民币升值预期减弱，未来外汇占款增长将维持在低位。

　　由于外汇占款增量大幅下降，对M2 增速构成压制。彭文生表示，虽然央行将会继续降准来反向对冲，但是降准的效果取决于银行是否能够将超额储备作为贷款发放出去。在信贷需求减弱和银行惜贷情绪上升的情况下，央行的反向对冲效果有限。

　　央行《第2季度全国银行家问卷调查报告》显示，2012年二季度银行家、企业家经济热度指数继续下降，这是二者连续第六个季度回落，显示出总需求持续疲软的态势。专家表示，经济要托住，必须需要刺激需求，以支持贷款的实质性扩张。

　　“要达到较好的货币政策放松效果，必须推出‘双降’组合政策，降息和降准需要结合起来使用。”专家表示，降息将促进存款回流，改善资金供给面并降低贷款加权利率，进而支持实体经济增长。降准能够更有效地刺激银行放贷的意愿，并且通过降低货币市场利率中枢倒逼资金回表，从而有助于缓解银行的吸存压力，提高降息对贷款利率的传导效果。

　　此前经济学家降准预期较强，降息预期却并不多，此前央行启动降息，但并不能替代降准。徐小庆表示，因为外汇占款已进入持续的低增长，而法定利率仍维持在历史高位，这使得法定准备金因存款余额上升的自然增长超过了外汇占款的增量，必须通过持续下调法定准备金比率来进行反向对冲。

　　国泰君安宏观分析师王虎也表示，在今年外汇占款明显减少导致基础货币下降的背景下，央行必须降准来增加货币乘数，保证货币增速平稳增长，今年年内存准率还有两次左右下调空间。而存准的下调将推动信贷多增，预计6月新增信贷8500亿元，全年新增信贷达到8.4万亿元。

　　彭文生认为，目前货币条件总体上仍然偏紧，同时通胀呈现加速回落态势，因此，货币政策既有逆周期放松的必要性，也存在放松的空间。预计今年仍有两次对称降息的空间，随着外汇占款增量的减少，年内可能有2～3 次降低存准（每次0.5 个百分点）。