香橼挑起的战争：对冲基金如何突袭做空恒大

　　陈莹莹

　　“恒大，你涨或者不涨，我就在那里，不悲不喜，总有赢利的机会。”

　　6月21日，在香橼的报告公布后不久，恒大股价曾大跌近20%，一瞬间，有人欢喜有人忧。

　　“沽中了！”一位交易员在消息公布后，兴奋地透露，他们预期恒大的股价会低于该机构沽出价的20%，目标价一旦达到，就会进场买货，然后平仓离场。

　　那一天，美国做空机构香橼研究（Citron Research）发布的一份做空恒大的报告，让恒大股价在两日内创下了14.5%的巨大跌幅，至6月22日收盘3.83港元，为近一个月来的最低价。

　　尽管6月22日，在恒大发布了对上述做空报告的澄清公告后，花旗银行、德意志银行、美银美林、摩根大通、瑞信、瑞银、麦格理证券和星展银行等券商均发布研究报告支持恒大，但截至6月27日，恒大股价报收4.03港元，较6月20日报告公布前一日的收盘价4.48港元，仍相差10%。

　　短短一周内，在这场对恒大的突袭背后，究竟发生了什么？

　　数据背后

　　恒大主席许家印曾怒斥香橼的报告是“造谣做空”。且不论香橼报告是否造谣，根据记者了解的情况，它的确让做空的对冲基金们“沸腾”了一把。

　　空头基金究竟何时入场？有端倪可循。

　　港交所数据显示，6月初至6月11日，每日恒大股份被沽空金额占该股当日成交额的比例一直在10%以下。然而，6月12日，这一比例突然急剧攀升至17.83%。6月13日至6月18日的4个交易日内，沽空比例分别达到19.84%、15.23%、11.66%和13.43%。6月19日至6月21日，即报告发布当日，上述数字又突然回落至10%以下。截至6月27日收市，恒大被沽空金额占该股当日成交额的比例已经降至0.77%。

　　而在港交所公布的646家可沽空股份名单上，平日在沽空榜单上“名不见经传”的恒大，在6月12日至18日的5个交易日间，曾三度排入当日沽空榜单上前15的位置。

　　“这是做空的迹象。”一位资深市场人士告诉本报，沽空者会在报告发出前几日，陆续将借来的股票抛掉。待报告发出、股价大幅下跌后，再将股票在低位买回，还给券商，平掉做空盘。即，从交易数据来看，空头很可能是在6月12至18日已完成了全部或大部分的做空仓位。

　　目前，港交所允许投资者对可沽空股份名单中的个股进行沽空。通常，对冲基金通过券商向持股人借入股票，收到股票后，在选择的高位将股票沽空，当股票下跌后，以低位从市场买回，还给股票持有者，并结束交易。整个交易过程中，股票的高卖低买的差价，成为对冲基金赢利的决定性因素。

　　例如，一家对冲基金借入总额为3亿港元的恒大股份，并在4.7港元的均价下全数抛出。6月21日报告发出后，再以3.75港元左右的价格买回，如数还给券商，即可套利20%。考虑到对冲基金只需要支付25%的现金作为抵押，即拥有4倍杠杆，做空的对冲基金实际收益率可达80%。

　　“香橼的报告可能是在一些对冲基金的支持下完成的，也有可能香橼在完成报告后，事先卖给一些基金，在基金完成空仓布局后，香橼择机发布报告，诱发股价大跌。”上述专业人士分析。

　　6月27日，一家中大型券商告诉本报，目前，借恒大的股票年息约为8%（月息约0.67%），一般规定，借货时间不可超过2个月。再以上述借货3亿港元恒大股份为例，借货一个月的利息成本为201万港元。此外，撮合借货交易的券商再收取约1.5‰的佣金。

　　0.67%的月息对应20%甚至80%的套利空间，表面上看，沽空恒大的对冲基金做了一笔稳赚不赔的生

　　意。但事实上，交易的每一步都要以时点的精确计算和风险承担为前提。

　　“我们会考虑融券成本，超过20%我们就不打算借了。”一交易员告诉记者，在做沽空的时候，为减少风险，他还需要对空仓进行对冲。也就是说，在持有恒大空头头寸的同时，他还要建立多头仓位。包括交易费、股票利息等费用，对冲基金做空恒大的成本远高于8%。

　　做空布局

　　除了计算成本、精确股票卖出时间、买回时间和报告发布时间亦是决定做空机构能否套利的关键。

　　据上述市场人士介绍，一般来说，基金选择逐步卖空股票时机需要是一个大势反弹的时机。出于控制风险的考虑，借货人也不会在坏消息出来时或股价大跌时，将股票借给对冲基金。因此对冲基金抛售股票需要选择高位操作。

　　翻看6月12日至18日恒大股价，该股股价波幅在4.37至4.78港元之间，而这段时间的亦是该股近一个月来的高位。这样的时机，无疑对想要做空恒大的机构而言实属良机。

　　“做空机构在报告发出前不会建好100%的仓位。很多时候，建仓建到8成左右，它会留一小部分资金，在报告发出后抛掉，再踩恒大一脚。”上述市场人士透露，此举的目的旨在为恒大创造更大的跌幅。

　　他续称，对冲基金在牛市和熊市中，根据投资者心理，会制定出不同的做空策略。牛市中，由于散户很可能已在报告发出前赚了一笔，报告发出后，出于恐惧心理，会立即将恒大卖空。此时，由于成交量大，做空机构可以不踩“最后一脚”；而在熊市中，由于成交量小，散户处于亏损状态，面对利空消息，意见会摇摆不定，重手打压则有利于刺激散户将股票抛空，带来下跌连锁反应。

　　当然，恒大也不会坐看近百亿市值蒸发。

　　消息称，恒大主席许家印已计划私人斥资2.5亿港元，连续25个交易日增持集团股份，望借此稳定股价，与对冲基金正面交锋。

　　港交所数据显示，6月26日，许家印以Xin Xin （BVI） Limited的名义，以平均每股均价3.956港元，增持了270万股恒大股票，将许家印本人在恒大的持股量，从去年7月底公布的62.8%，提升至67.79%。

　　还有消息称，恒大管理层近日已就香橼的恶意攻击启动法律程序，将于近日正式向内地、香港两地有关主管机构报案，欲起诉有关肇事者。