中国股市的行为研究（上）

　　扬韬

　　本专栏开设以来，我们从行为金融角度探讨了投资技术、投资策略、投资行为等话题。这一切，其实都离不开投资主体，是不同投资主体的行为交织在一起的结果。从今天起，扬韬将简要谈一下股市中各参与主体的心理和行为。行为金融，研究的是市场中的各种行为，而这些行为必然是形形色色的人做出来的。所以，真要琢磨透市场行为，那就不如干脆直接研究市场各主体的行为，看看他们是怎么想的、会怎么做。

　　股市参与主体可以分为三个层面：公司层面、股民层面、媒介层面。

　　公司层面包括3类：大股东，小股东，管理层。

　　股民层面包括6类：散户，超大户，基金，券商，保险，私募。

　　媒介层面包括4类：保荐人，研究机构，财经媒体，监管者。

　　除了上述三个层面外，还可以包括外围层面2类：宏观高层，微观基层。

　　总的来看，公司层面三类人，决定了企业素质、股票质地，是影响股价中期趋势的根本因素。股民层面六类人影响到股价的日常波动和长远趋势。媒介层面服务于公司和股民，整体是中间派。外围层面对股市的直接影响和间接影响都存在。

　　十六大类，各有特点，需要一一分析之。本文首先分析公司层面。

　　1.大股东。希望股价涨，喜欢发新股，减持不积极。

　　大股东，指的主要是控股股东或持股超过5%以上的大股东。他们成为大股东有几种途径：首先最大的一批是国有企业改制后，国资委或其所属机构成为国企大股东，国家作为出资人，会派出人员到企业董事会，我们把这样的人也视作是大股东；其次是创业的企业家的原始持有股份；再次是企业创立过程中作为发起人受邀进入或者作为战略投资者进入的。大股东的人格化代表是董事长。

　　这三类人的基本特点是对股价波动并不敏感。当然，正常情况下，他们希望股价涨。股价上涨，意味着他们的名义财富增长。股价越高，意味着他们的名义财富越多，是身价高和身份高贵的象征。

　　因此之故，大股东往往愿意配合市场炒家，迎合市场趣味，实施一系列举措，其中包括：

　　——扩产：通过内外联合，扩大生产规模，实现利润增长；

　　——转战热门行业：包括介入本行业边缘产业和介入新行业；

　　——重组：通过收购兼并、资产剥离注入等方式，实现规模的扩张和效益的增长；

　　——投其所好：在市场技术性炒作阶段，实施高送转、高分红、更名、频繁发布利好消息等，目的是让股价短时间涨更多。

　　所以，上市公司日常公告，经常可以看到公司的新项目、新投资。一旦某个热点形成，比如网络股、光伏股、电动车股等，都会有若干公司动辄发布相关消息，其目的都是为了刺激股价。而一旦企业效益不尽如人意，大股东往往有积极性推进资产重组和企业整合，甚至于国企也不例外。

　　大股东只有在一种情况下才不希望股价上涨。那就是他要定向利益集团增发新股的时候。比如，大股东自己的资产要卖给上市公司，除了对待售资产进行估值的时候故意做高之外，也常常希望股价先跌下去，可以在发行的时候定价低一点。这样，可以让自己的资产换成更多的股票。发行完之后，他们就希望上涨了。

　　由于在新股发行和增发时有巨大的利益可以获得，大股东是最喜欢发行新股的。通过发新股，大股东可以获得的利益包括：

　　——资产高估值、股价低定位，以获得更多股票，将来变现获得巨大利益；

　　——中介机构为了获得代理发行及相关业务，有数额不菲的行贿红包；

　　——利用信息的不对称，大股东往往可以在消息发布前通过内幕交易获得暴利；

　　——新股发行后，企业规模做大，有利于大股东控制更多资产，以谋取相关利益；

　　——增发的新股价格与市价相当，新进入者成本较高，可以对股价下跌起一定抑制作用。

　　由于持股数量较大，正常情况下，大股东是不会再增持自己的股票的。但有时候为了作秀，也会增持。比如，增发前股价较低，为了维系价格以便于增发，会象征性增持。又如，为了让股价高一点，他们也可能与利益集团联手，增持股份吸引市场注意。但如果大股东既没有融资需求，也没有其他形象方面的考虑，而纯粹是认为股价过低有投资价值，这种增持往往会对股价产生正面影响。

　　根据上述因素也可以判断，大股东增持，股价并非不可能下跌。

　　大股东的减持并不是市场的常态。一方面，大股东的资产相对殷实，不太需要通过变现来改善生活。有时候，出于收购和投资的需求，大股东会变现一部分股票，但数量也往往是有限的。另一方面，大股东不希望看到因自己变现而导致股价的下跌。政策方面的限制，也使得大股东减持股份的难度较大，不利于市场形象的维护。所以，如果有更多减持要求，大股东也往往会通过大宗交易一次性转让，或者通过信托计划等方式以股权抵押来融资。

　　市场往往有一种误解，以为在股价严重高估的时候，大股东有减持需求。其实不然。股价是否高估，是市场的判断，大股东自己也未必能准确把握到。很多时候，大股东认为自己的股票价格只值10元，但当市场炒高到20元后，大股东又往往会被市场左右，认为自己的股价值30元。于是，我们看到有的股票，大股东3元的时候买进，10元的时候卖出，但到了30元甚至40元后，他们反而不卖了，有的甚至开始增持。这就是被市场感染了。

　　对大股东而言，股价过高，他们可以通过其他方式变现。比如，高价增发，一方面股本扩张不多，但募集的资金很多，对业绩稀释程度少；另一方面，高价增发，可以让自己控制的资产卖出好价钱，其实更容易获利。

　　有一种大股东减持，目标往往是控股权低于30%，以回避全面收购要约，多发生于公司卖壳重组的前夕。大股东的减持，既可以降低控股权满足收购方的要求，又可以打压股价，满足内幕交易者的需求。这样的减持发生后不久，往往就进入了实质性重组阶段。

　　综合上述分析，大股东是希望股价涨的，是喜欢增发的，是不会过多减持股份的。大股东，是股价稳定向上的最根本要素。

　　2.小股东。小股东是指持股5%及以下的股东，包括创业时期的小股东，也包括后来通过各种手段买进的股东（比如超大户、PE、VC等）。与控股股东相比，非控股的大股东往往是控股股东的利益联合体。他们长期在一起，互通有无，也往往并不缺钱，所以多数不会把股票卖光，减持的数量也往往有限。道理很简单，如果你把这个股票卖完了，跟原来的股东层就渐渐断开了，并不一定有利于自己新事业的拓展。如果是拓展新业缺钱，这些股东是有能力通过其他渠道融资的。但如果纯粹是为了进行差价交易或财务投资，在发现股价高估后，这些人会很容易卖光所有股票。甚至可以确定地说，早期风投一旦完全撤出一只股票，则这只股票在相当长时间里是不会有好表现的。

　　由于与大股东接触紧密，小股东更容易获悉内幕信息，更容易陷入内幕交易。

　　3.管理层。在乎收入，在乎待遇，不太关心股价。

　　我们这里所说的管理层，是不包括大股东在内的董事会成员（他们往往担任总经理或副总经理等职务）、经理层人员等高管。其人格化代表就是总经理。一般的企业，董事层面是相对稳定的，因为大股东的代表人物会主宰董事会。但经理层的人事会不时发生变动，除了年龄因素外，还有能力因素、业绩考核乃至股东层的调整等。因此之故，管理层的人员多数不是大股东，持股数量很少甚至根本就不持股。这是他们与大股东有显著不同的地方。

　　管理层人员多数是从公司底层逐渐干起升上来的，也有一些是大股东指派的，还有的是社会招聘的。但不管哪一类，他们都是拿工资、奖金的，都享受一定待遇，也受到董事会层面（大股东）的监督和考核。但由于不持股，他们对股价波动一般并不关心，相反，他们更关注自己的工资奖金和待遇。

　　首先是工资。管理层的工资往往是确定的，波动不大，但差异较大。有的公司总经理年薪上千万，有的公司总经理年薪只有几万元。不过，不管从国有企业改制的还是民营企业的公司，一旦上市，管理层的工资往往比原先会有显著上升。其基本逻辑是：上市之前，管理层的工资是大股东承担的，而上市之后，他们的工资是全体股东承担的。所以，中国的企业管理者愿意推动企业上市，因为上市对他们意味着薪酬待遇的急剧增长。

　　其次是奖金。不同级别的管理者有不同的考核模式以核定其奖金。如果说工资是大股东确定的，奖金就要按照一定的制度模式来衡量。对很多企业来说，奖金远远大于工资的数额。所以，董事会往往会推出一个与企业业绩挂钩的奖金制度，鼓励管理层把业绩做上去。更进一步的，则出台股权激励机制，管理层做高业绩则奖励股权。于是，管理层就会既重视企业的业绩，又重视股票的价格。所以，凡是出台管理层持股激励计划的企业，股价往往受到正面激励。

　　再次是待遇。工资奖金之外，管理层享受着更多的特殊待遇。比如，出行有车，三餐有请，甚至抽烟喝茶都可以由公司报销。为此，管理者往往会为了自己的身份等因素购买豪车、天天赴宴、购买名烟等。这些待遇，对管理层也是重要的，他们也会在乎。为了保住位子，他们必须让大股东喜欢自己。为此，他们要迎合大股东的意思而动。从某种意义上说，管理层与大股东的利益更紧密一些。

　　也正因为如此，一些炒家就经常与管理层勾结，并许以重金，以换取内幕信息。内幕交易更容易发生在管理层面，而不是大股东层面，其主要原因就是管理层更容易被现实利益所诱惑。

　　（作者为职业投资者，经济学博士）

　　插图/苏益