债券市场发展面临的重要障碍

　　黄宾

　　据7月3日《人民日报》报道，中国的债券市场正进入高速通道：5月21日起，符合条件的可转债可计入回购质押库，可转债质押回购融资启动；与此同时，6月8日中小企业私募债第一单在上证所成功发行。当日，深交所首只中小企业私募债也完成发行。这意味着中国资本市场的“短腿”——债券市场正在迅速成长。

　　债券市场能够迅速成长起来，这是多方面希望看到的事情。根据《人民日报》文章的观点，债市加速成长，将补齐直接融资“短板”。而根据上证所总经理张育军的看法，从建设多层次资本市场角度讲，从提高直接融资的比重讲，最大的潜力在债券市场。要进一步提高直接融资比例，不在股票市场，而在债券市场。正如一些网络媒体在转载《人民日报》报道时所采用的标题：企业融资要多靠债市，股市已到极限。因此，债券市场能够迅速成长起来，这是为扩大直接融资比例找到了正确的途径。就中国资本市场的现状来说，提高直接融资比例，着力点不在股市而在债市。

　　在融资问题上，笔者以为“股市已到极限”的观点是符合事实的。由于A股重融资轻回报的缘故，融资功能强是过去10年中国股市的一大特点。正如张育军所言，我国股票市场已经成为全球第二大市场，最近两三年股市的筹资额占到全球的一半以上，达55%左右。但即便如此，股市的融资总量还是远远不及间接融资规模。17年间，包括新股发行、再融资等，上市公司共计从沪深两市集资4万多亿元，只是2011年银行贷款余额的零头。而且从目前的情况看，目前仍在等候上市的企业有上千家，即使是一天上市一家公司，也得要3~5年才能完成。在这种情况下，股市已尽到了最大努力，扩大直接融资的重任只能交由债券市场去完成。

　　而从债券市场来说，发展的空间是很大的。虽然目前中国的债市总市值已达22.36万亿元，但这些债券的70%由银行持有，因此，这些债券大多只在银行间市场流动和交易，而属于证券交易所的债券市场，交易量仅为银行间市场的两成左右。证券交易所的债券市场，目前规模还很小，其融资仍然只处于附属地位。而在国外，债券融资比例一般远大于股票融资，2005年美国债券发行的规模甚至达到股票发行规模的6.5倍。因此，就我国的债券市场而言，尤其是就证券交易所的债券市场来说，发展空间是广阔的。

　　不过，发展债券市场，尤其是发展证券交易所的债券市场，显然面临着一个重要障碍——那就是“圈钱市”的A股市场。发展债市有利于减轻股市的融资压力，这对股市应是好事。但由于A股是一个“圈钱市”，这严重地妨碍了债券市场的发展。因为作为“圈钱市”的A股来说，重融资而轻回报，上市公司通过发行股票可以圈进巨额资金，甚至是巨额的超募资金，但却可以不向投资者分红，或只给予投资者很少的分红。这相对于发行债券需要还本付息来说，发行股票的诱惑显然要大得多。

　　更为重要的是，由于A股的高估值，特别是由于弄虚作假等因素导致的A股高估值，以及内幕交易、价格操纵、利益输送等原因，股票发行可以让上市公司大股东、高管等人一夜暴富，成为亿万富翁或千万富翁，这种魅力显然是债券发行所无法比拟的。因此，除非股票发行困难，否则对于很多企业来说，发行股票始终都将是第一选择。目前有上千家企业在等候上市，甚至连一些寺庙也希望发行上市，正是“圈钱市”的诱惑所致。实际上就融资而言，与其等待几年才能实现股票发行，还不如通过发债早日实现直接融资。（作者系资深市场观察人士）