经济未着陆 莫轻言大底

　　《红周刊》特约作者 玄铁令

　　宏观调控出现微调，2307点大底论因此甚嚣尘上。不过，在欧美债务危机、国内楼市调控以及全球新的经济增长点出现谜底之前，A股只有熊市反弹，任何重大技术性突破都可能是诱多陷阱。

　　2307点是中短期反弹底

　　目前乐观派认为，2307点是和1994年的325点、2005年的998点以及2008年的1664点相提并论的大牛市起点。经验主义有时能侥幸踩中历史的节拍，但往往低估“市场先生”的过度反应。对2307点大底论的争辩，在于这是牛市起点，还是熊市反弹。牛市论的逻辑认为这是通胀拐点、政策微调和欧债危机缓和，以及估值接近历史低位。

　　判断历史大底是否出现，必然要看股市在宏观经济中的定位是否逆转，这才是大军团作战的最大动力。自从2009年8月央行提出微调以来，无论是新股加速扩容，还是禁止地产上市公司股权融资，都是遏制资产价格过快上涨之举。作为本轮宏观调控的重心，房价仍在高位，离政策目标设定的合理价位仍相当遥远。

　　所谓政策微调，不过是向落水者扔救生圈，小微企业不仅数目庞大、贷款信用稀缺，注定是经济衰退期的被挤压对象。即使是中小市值股票借机做一波噪音投机者主导的反弹行情，亦不过是秋后的蚂蚱，扑腾不了几天。

　　A股缘何与美股不同调

　　历史大底往往在绝望中产生。这不仅需要下跌空间，更要有漫长煎熬期。通常来说，底部分为V形、U形和W形。V形反转往往出现于以流动性枯竭为症状的金融危机时期。一旦决策者全力向市场注入流动性，容易诱发空翻多式的反转行情。U形和W形底部，则是出现于经济由衰退向复苏过渡期，政策不断微调，在市场犹豫期不断释放利好，最终出来一步三回头式的上涨行情。

　　从历史各大底部来看，都伴随极端的事件出现。1994年通胀率25.5%，沪综指在调控压力下剧跌79.1%。2005年的大底，是金融机构破产和重组引发轻型资产负债表衰退。而2008年则是全球金融危机导致经济增长由过热转为速冻。和2005年大牛市的背景最大的不同，在于中国本身的资产泡沫巨大，而欧美日强国却面临滞胀风险。在10月份欧洲通胀率为3%的通胀压力的红线下，新任欧洲央行行长德拉基仍将基准利率降至0.25%，显示是在担忧债务危机引发经济衰退。可是日本“平成萧条”的经验显示，降息和总量宽松不但无法解决“欧猪五国”的主权债务危机，甚至可能掉入流动性陷阱，在保护落后企业让市场自我净化功能减弱的同时，也令经济结构调整迟迟无法延续。更为关键的是，美股中的金融和地产巨头虽然市值蒸发八、九成，但道指年内涨幅为正，仍领涨全球，这是因为苹果、谷歌等新经济企业以及麦当劳等全球消费品牌的市值仍在做大，企业盈利增长相对稳定。

　　相比之下，A股仍是以金融和地产以及相关的周期性行业为主，一旦经济收缩，企业盈利将大幅缩水。何况，A股流通市值占M2的比值，已由2005年底的3.3%，上升至今年10月底的22.1%，股市政策利好敌不过经济周期的寒冬。

　　历史大底要等经济着陆

　　在欧洲央行降息提前对抗衰退的示范下，发达经济体可能重回“以邻为壑”的外汇竞相贬值政策，并再度挥动贸易大棒，贸易大战概率大升。结果是剧院里所有人都站着看戏，没有人比之前更舒服。

　　目前，欧美开始下调明后年经济增长预期，已连续三个季度增速环比下降的中国经济，亦面临硬着陆还是软着陆的选择。在2008年第四季度和次年一季度，中国GDP增速分别跌至6.8%和6.1%，这种速冻在明年出现概率不大。因为欧美债务危机并非流动性危机，而是支付危机，后者体现的是抽水机式的财政紧缩，而不是爆炸式的金融蒸发。中国更需担忧的是本土资产泡沫破灭。

　　当下，作为本轮世界经济复苏的引擎，中国经济正处于两难选择：控通胀降房价遏制资产泡沫，还是松货币宽财政保经济增长？经济着陆方式，要看地产泡沫的破灭方式。经济软着陆为地产泡沫泄气式慢跌数年；硬着陆则是地产泡沫爆破，且出现行业性亏损，影响巨大。虽然中国经济硬着陆仍是小概率事件，但是，在“黑天鹅”不停飞来的全球金融大动荡时期，不盲从于2307点大底论，无疑是给自己设一扇“逃生门”的稳健选择。