政策微调未必经济微调 A股或表现靓丽

　　证券市场周刊

　　2010年下半年的微调因通胀抬头而停止，此次政策微调会否再度引发通胀抬头？中国A股在未来两到三个季度的表现可能是十分靓丽的。

　　经历了三季度的观望期，在欧债危机风雨飘摇和国内CPI触顶回落之际，中国货币政策自10月份开始出现放松，市场把此次政策调整称为“结构性宽松”。既然是“结构性宽松”就不是“全面宽松”，也可以理解为微调。

　　央行在三季度货币政策执行报告中也明确强调，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，“把握好政策的力度和节奏，适时适度进行预调微调。”但是，微调政策未必带来微调的结果，特别是在潜在需求极为旺盛的时候。

　　被压抑许久的信贷率先按捺不住了。10月份，人民币信贷增长5868亿元，无论是信贷余额还是货币数据的环比季调数据均已表现出强劲的回升。这表明中国货币信贷的增长趋势已经在10月份发生了由下向上的转折。

　　除了总量上的增速回升，信贷的结构也有了明显的改善。10月份非金融企业中长期贷款增长2370亿元，占2011年1月至10月该项贷款新增总额的12%，而平均来看，这一比例正常值应在6%左右。

　　银行和企业都倾向于达成中长期贷款，而票据贴现仍然负增长701亿元，这与2008年时票据融资先回升明显不同，票据融资先回升是主动的长期投资较弱，而短期流动资金融资较强，这是预期悲观、投资动力不足的表现。

　　中长期贷款率先回升表明，仍有大量中长期投资融资未被满足。前期银行和企业签署的贷款协议没有放款的情况十分普遍，一旦信贷政策放水，银行就会在原有协议的基础上放款，这就使得中长期信贷可以快速回升。中国宏观流动性的放松已经成为事实，10月份票据直贴利率也从三季度的15%跌至9%左右，资金的需求得到了恢复性满足。

　　中国经济还是一个有活力的年轻人，连续挨饿了好几个季度，政府终于在四季度开仓放粮。尽管工业品出厂价格在三季度开始下跌，工业企业利润下滑，但企业仍在趁价格低的时机补充原材料库存，进口增长明显好于出口增长，原本铜材的进口已经维持7个月同比负增长，但10月份同比增长猛增至40%，铁矿石进口增速也从三季度的10%以下回升到20%以上，波罗的海干散货运价在三季度也回升了60%之多。

　　在原材料价格下跌时补充库存，这是筹划来年大干一场的架势，哪里是需求低迷的姿态？四季度乃至明年上半年进口好于出口的环境有望得以延续，这样的情况在“微调放松”的2010年下半年也出现过。

　　上次的微调由于通胀的突然上升而停止，如果本次微调导致经济增速的明显回升，那么通胀会否再来，紧缩是否又至呢？

　　外部来看，欧元汇率走软已经形成趋势，如果欧洲央行扩大量化宽松的规模，大力购买问题国家主权债，美元无疑将相对走强。

　　一般来说，美元汇率指数的回升会引发大宗商品价格下跌，输入型通胀压力会下降，但在金融危机后，欧美汇率波动出现了“比差效应”，欧元对美元汇率及美元有效汇率的指示性变差，尽管美元汇率指数已经出现底部企稳回升的迹象，但国际清算银行公布的美元有效汇率仍在下跌的趋势之中。

　　欧元和美元不再是跷跷板一上一下的关系，而是对其他货币均开始贬值，或者叫做“竞争性贬值”。这意味着尽管它们之间的汇率因为危机或者紧缩赤字而出现涨落，但其相对于大宗商品无疑将继续贬值。

　　中国在未来几个季度将面临食品价格周期下行，大宗商品价格受到抑制的良好增长环境，但中期内面临的仍然是通胀趋势性抬高。这意味着，中国A股在未来两到三个季度的表现可能是十分靓丽的，但“政策微调”通过执行放大的后果可能引发2012年下半年通胀再起。

　　(作者为平安证券固定收益事业部研究主管)