王林：2012年宽幅震荡 养老金入市雷声大雨点小

　　私募排排网专访上海富晶资产管理中心(有限合伙)总经理王林

　　摘要：2011年A股全年抵抗性下跌，表明了形势、大势、趋势这些股市内在的东西是比人强的；2012年，A股应该还是一个宽幅震荡反复震荡的过程，走势将由经济走势决定，而未来经济转型阻力比较大，产能过剩是最大的问题。

　　今年货币政策应该趋于中性，不会如市场预期乐观；房地产调控既是结构问题，也是总量问题，这两者需要结合起来做，应该打掉高价房、大力发展低价房。

　　养老金入市可能是“雷声大雨点小”的事情；市场并没有出现产业资本大幅增持的事实；发审委本身改革和发行市场化是新股改革的核心，审批制也可以搞成市场化。

　　A股2011年抵抗性下跌 2012年宽幅震荡

　　私募排排网：您对2011年A股的整体表现最大的感受是什么？

　　王林：简单来说，2011年A股全年抵抗性下跌，表明了形势、大势、趋势这些股市内在的东西是比人强的，“势来如山倒”，逆市而行肯定是不可取的。

　　私募排排网：2012年，您认为影响市场走势的最主要不确定性因素有哪些？

　　王林：2012年，决定A股走势的是经济增长，要看经济增长方式转变和结构调整会带来怎样的变化，对GDP会带来怎样的影响。

　　目前，国际环境发生了比较大的变化，欧盟今年经济会衰退，美国经济还不好说，但外围经济总体情况不佳却是比较确定的，我国外需会相对减弱，靠内需拉动经济的转变能否成功就至关重要。

　　经济结构调整形势比较复杂，如果经济增速下降2%左右甚至不需要下降2%，转型能顺利完成，市场就会乐观；如果经济下降2%，转型却无法成功，或者转型成功却付出了更大的代价的话，市场就会悲观。

　　经济增长的不确定性对市场的影响会比较关键，也是我们最关心的。

　　私募排排网：您对2012年A股行情如何判断？

　　王林：A股的走势由经济走势决定。目前市场走势和基本面的结合越来越紧密，如果经济不好，即使银根放松，出现阶段性的炒作，也难以长期偏离实体经济的基本面。

　　2012年，A股应该还是一个宽幅震荡反复震荡的过程，毕竟经济走势现在还不明朗，存在比较大的不确定性。

　　私募排排网：春节后并没有出现“开门红”，您如何看一季度行情？

　　王林：一季度，市场情绪有所好转，信贷会有所增加，实体经济短期内并不需要这么多现金，阶段性进入股市的可能性也存在，市场可能相对乐观。

　　相对的，市场也存在着许多其他的不确定性因素。春节前，央行释放了5000多亿的资金，但却是短期资金，2月中旬就会回流；央行会否下调存款准备金率也并不确定，如果存款准备金率不下调，会影响资金面和市场情绪；年前说新三板箭在弦上，如果新三板的动作比较大，一下子上来300—500家，市场就会受到打压。

　　今年货币政策趋于中性 我国货币投放更甚于美联储

　　私募排排网：资金紧缺是2011年市场下跌的重要原因之一，您如何看2012年市场的资金面？

　　王林：中国银监会最新公布的数据，截至2011年12月，银行业金融机构总资产约为111.5万亿元，比上年同期增长18.3%，与去年增幅最低谷10月的16.0%相比有所回升。

　　我国银行金融资产一年就增加十几万亿，而我国GDP一年就增加几万亿，多年来我国的M2/GDP接近200%，这是全世界没有的，从指标上看，比大量印钞票的美联储还要多得多。

　　多年来，我国已经习惯了宽松的货币政策，认为钱多是正常的，稍微回归正常就觉得不正常。去年9.2%的经济增速或今年8.5%的增速，根本不需要八万亿的资金增量，但我国却到处在说银根紧张。

　　这种长期的持续的投放货币模式，能否继续延续下去，这是需要讨论的。如果经济结构在调整，经济增速在变化，国内外环境在变化，信贷模式也应该有所变化，至少应该观察讨论一下。

　　私募排排网：市场对货币政策变化有非常大的预期，您认为货币政策会如何演变？

　　王林：今年货币政策应该趋于中性，不会如市场预期乐观。这些年，房地产沉淀了非常多的资金，地方政府贷款的10万亿也投放在“铁公基”项目，今年我国经济的活跃程度会下降，货币流速下降。流量8万亿不算少，但流速下降，货币的循环次数下降，货币的总流通量也会下降，相应的就会使得银根变紧一些。

　　同时，我国处于换届年份，需要留些余地给新领导，货币政策不会偏向宽松。

　　如果银根放松，钱可能会流入虚拟经济，房地产已经被炒高，资金可能会小部分流入股市，但脱离经济基本面的炒作也不会长久，资金会否再度流向农产品等领域，再度推高通胀，又是值得考虑的问题，这也许是央行不愿意放松银根的原因之一。

　　央行不愿意放松银根的原因？春节银根比较紧，央行宁愿进行逆回购，也不愿意下调存款准备金率，央行可能认为目前社会融资总量比较适当，经济下滑也比较温和，没有必要下调存款准备金率。

　　经济转型阻力大 产能过剩是首要问题

　　私募排排网：您认为经济是影响A股今年走势的最大不确定性因素，那您怎么看我国经济前景？

　　王林：中国经济转型的阻力比较大，产能过剩是阻碍转型的最大问题。

　　是要通过市场的机制因素，通过企业竞争达到行业整合，还是要继续维持行业集中度比较低的局面，我国政府需要作出选择。结构调整需要痛下决心，在萧条的时候，正是整合的好机会，企业困难的时候，兼并收购的阻力会变小，有利于行业整合。但是否具有魄力和执行力，还不好确定。

　　现在我国主要行业都存在产能过剩问题，产能过剩和消费率较低的现实已经形成，即使银根放松，是否应该继续生产也难以确定，继续生产，容易造成积压。如变压器行业，特变电工是行业老大，但市场占有率只有百分之十几，全国还有1000多家变压器厂。如水泥厂，全国有4000多家，我国实际上并不需要这么多独立核算、分散、互不隶属的县政府办的小国企，但要对其进行整合，是非常困难的。我国离全国范围内统一配置资源、优胜劣汰的机制还远得很。

　　所以，要进行结构调整，必须要痛下决心，政策紧一点，才能把一些效率低的企业挤出市场，落实行业整合，提高经济效率。但如果政策松，所有的企业可以活下去，特别是市级、县级以下的小国企，靠着垄断、财政和政府，低效率生存的小企业，如果央行放水，这些企业继续维持下去，经济结构调整就无从谈起。

　　这是一个悖论，经济结构调整会比较难，会曲曲折折，未来几年都会存在这样的问题。

　　房地产调控需结构问题和总量问题结合解决

　　私募排排网：春节期间楼市成交量极度低迷，大量房企快速消失，您如何看我国房地产前景？

　　王林：我国经济唯一的龙头就是房地产，即使大力提倡的消费，一部分也是寄生在房地产上，如家电、床上用品、家具、装修等，都和房地产有关。投资也是房地产带动的，如建材、原材料等。在中国城市化、产业逐步升级这个特定的历史阶段，房地产有着非常重要的地位，我国城市化还没有到非常高的地步，确实存在着需求。

　　房地产调控既是结构问题，也是总量问题，这两者需要结合起来做。结构问题就是我国都在建高价房，搞得市场存在大量的投机性，老百姓怨声载道。总量问题是要大力发展低价房，压制高价房，使得总量得以维持，这样对钢铁、建材、水泥等需求才不会产生较大的影响。

　　市场需要大量供给经济房、平民房，现在对接的是保障房。前几年说每年建1000万套，三年3000万套，但去年年底又变成了只盖800万套，降低了目标。这是不妥当的，不仅不应该降低，反而应该翻两倍，在“十二五”期间建8000万到一亿套才好，这样一样可以拉动国内的需求，同时可以将我国房地产的结构调整过来，价格自然就会随之调整。

　　私募排排网：政府对保障房热情不高，是否也和保障房收益不高有关？

　　王林：保障房有三重属性：需求、投资、民生，不能按商品房的方式去搞，得按照保障房的方式去做，但这是一个辛苦活，是吃力不讨好的活，政府做这件事情的积极性就差，因此不抱太乐观的态度。

　　地方政府到处都在说没有钱建保障房，这是不成立的，只要发点国债就可以了，发几万亿国债专门用于建设保障房，就相当于国家拉动需求。既惠及民生，又拉动需求，经济增长也就有了保障，这是本大帐，看你怎么算！

　　目前，商品房交易低迷，投资迅速下降，行业进行洗牌，但保障房的增加速度并不足以弥补商品房下降的量，这就造成了全社会的总需求量在下降，造成钢铁等企业的亏损，这是一个问题。

　　目前房地产的需求仍然存在，只是调控的方法不对头，需要打掉高价房，同时大量建设低价房。但听说少数地区按揭又开始松动，说明了真正想解决问题的人很少，想维持现状的人还是比较多的，在这种情况下，对房地产不抱乐观的态度。

　　养老金入市“雷声大雨点小”

　　私募排排网：最近市场讨论得比较热的话题是养老金入市，您如何看这一个话题呢？

　　王林：养老金入市是否能成立还需要观察，即将召开两会，人大代表会否同意也不确定，所以我觉得养老金入市短期内可能是“雷声大雨点小”的事情。

　　至于前段时间传闻的全国社保基金理事会从广东获得了千亿养老金的投资管理委托，这是根本不可能的。现在地方财政都缺钱，地方养老金是财政的第二支柱，这是当地银行最重要的资金来源，当地银行依靠这些资金往外贷款，地方政府怎么可能把上千亿资金从当地银行抽走交给社保基金理事会来管理，这里有强大的地方利益。对地方政府而言，是没有动机让养老金入市的。

　　长期来说养老金入市是一个大趋势，但短期而言数量不会大，管理养老金的地方政府不会乐意。同时，新股发行三高的问题没有解决，养老金入市也难说就能安全。养老金不是为了救市托市的，其次，不能开小灶，否则对其他投资者就不公平了。只有改革新股发行制度，解决了三高问题，养老金入市才会比较安全，最重要的改革是新股发行审批权和监管权分开，杜绝新股发行寻租。

　　并没有出现产业资本大幅增持的事实

　　私募排排网：前段时间，市场出现了较大幅度的产业资本增持，您怎么看？

　　王林：产业资本大量增持这个判断本身就值得质疑，相对市场20万亿的市值来讲，产业资本增持几十亿，根本不值得一提，并不能算是大幅增持。如果出现了大量的并购潮，才说明市场可能见底，像目前中国石油每年净利润上千亿，拿出几个亿来买股票，这仅仅只是作秀，而不是增持。

　　目前市场并没有出现产业资本大量增持的事实，即使有小部分公司高管进行了增持，量也还是不够，相对市场市值而言，可以忽略不计。

　　发审委本身改革和发行实质性市场化是新股改革的核心

　　私募排排网：市场对新股发行制度改革进行了热烈的讨论，您有何看法？

　　王林：这是第十次新股改革，具体如何改还不确定，如果仅仅是目前讨论的存量发行、改良的荷兰式竞价方法、提高信息披露透明度等，而不对发审委本身作出改革、不明确新股发行的规矩标准、新股发行不实质性市场化的话，我不认为目前讨论的新股发行制度改革能够取得实质性的进展，也不会对市场形成实质性的利好，形成政策底。

　　新股发行改革的核心应该是市场化，而市场化的实质却被蒙蔽了，市场化的核心应该是供需自由，按规矩的供给和按规矩的需求，而掐着供给去讲价格的放开和市场化是不成立的。就如车牌，如果每月限供5000个号，价格却要市场化，这是不可能真正实现市场化的，因为市场每月供给的车辆可能是10000辆，供需不平衡，价格肯定是越炒越高。

　　新股就如一个商品，应该是只要符合这个商品的标准，就能够让其供给，在没有人为管制的情况下，让市场自由去选择这个商品，自由买卖，自负盈亏，这才是真正的市场化。而不能限定每月上市多少家公司，不然市场仍然会挤破头去抢，“三高”问题仍然解决不了。

　　目前市场有一个流毒，也是一个悖论，并蒙蔽了绝大多数散户。一方面，我们嫌“三高”，口诛笔伐股票卖得贵，另一方面又极力想要“停发”，这是自相矛盾的。东西少了，价格肯定就便宜不下来，价格只会更贵，不能因为你目前买的股票贵了，想要停发，把自己手上的股票炒得更贵，这样的话，整个市场的股票价格就会更贵，以后发行的新股价格自然也是水涨船高。

　　绝大多数股民只是考虑眼前利益，而没有想到长远的利益，从长远看，股票的供给增加，可选择的投资标的增加，对投资者而言，是一件好事，这样也解决发行中的“三高”问题。要解决“三高”就要放开发行，但放开发行并不意味着胡乱发行，而是有规矩的发行，必须符合标准。

　　目前的改革并没有触及到核心，发审委本身并没有进行改革，只是一时之效，未来还需要改，不然等市场好转，未来发行价格依然会高企。

　　私募排排网：您认为核心是要用注册制来代替审批制吗？

　　王林：注册制容易使人产生误解，我认为审批制也可以搞成市场化。目前发审委几十人，忙得昏天黑地的，如果将人数扩张到300--500人，受理能力就会大大提高。

　　我认为发审委要进行“五化”改革，第一是独立化，发审委要作为独立的机构为市场服务。第二要服务化，不能将审批当成一种权力，而是为市场服务的职能，要转变职能。第三要专业化和效率化，要有足够的受理能力，像现在有的政府联合办公，实行一条龙服务，对符合标准的申请要快速受理。第四是标准化，发审委已经审批了近3000家上市公司，上市公司需要符合哪些条件，要制定出财务、法律、业务、治理等方面的一套标准，符合标准的就上市，不符合标准的找谁都不能上市。第五是规范化，审批一家公司的流程如何，需要多长时间，严格执行，不得拖延，要高度透明。

　　做到这“五化”，审批制也就市场化了，就如工商登记一样，符合标准就得批准。审批制也能搞好服务，关键在于是否愿意，执行如何，这才是难点，毕竟其中牵扯着巨大的利益关系。

　　欧债危机“死猪不怕开水烫”  美联储三年低利率令人费解

　　私募排排网：伊朗格局益发严峻，会否对国际油价造成影响？

　　王林：要看伊朗会否开战，如果不打仗，国际油价影响不大。春节期间，伊朗格局变得比较严峻，但油价不升反降，说明了国际对石油的需求在下降，库存比较大，即使伊朗不出口石油，伊拉克、叙利亚等其他产油国还是可以供给足够的石油。

　　可能会发生短期的炒作，但不会产生太大的影响，油价短期可能上涨一点，但中长期不会上涨。

　　私募排排网：穆迪下调意大利法国等五国评级，您如何看欧债危机？

　　王林：欧债危机已经是“死猪不怕开水烫”了，总归会熬过去的。现在市场对欧盟区国家信用评级的下调已经开始“审美疲劳”，对市场的影响已经不大。

　　私募排排网：美联储表示未来三年多的时间维持接近0的超低利率水平，释放宽松信号，您怎么解读？

　　王林：美联储未来三年维持0利率的举措让人费解，难道美联储不担心三年维持0利率，美国会出现通胀吗？一种可能是美联储判断美国未来会进入通缩期，长时间保持0利率，大量“放水”也不会出现通胀，如当年的日本，维持了近十多年的0利率，物价也没有上涨，物价和房价反而在下跌。如果是正常情况，长时间采取0利率，肯定会使得物价猛涨。

　　另一种可能是伯南克在骗人，说是三年保持0利率，但大选过后，明后年可能就会上调利率，只是短期作为安慰市场的一种策略。

　　目前还不好判断是哪一种情况，需要进一步观察。

　　市场中性策略 双边头寸控制风险

　　私募排排网：请介绍一下贵公司的投资理念和投资风格？

　　王林：我们采取市场中性策略，业务投资模式定位于专业的对冲交易的“对冲基金”，包括股指期货期现套利、跨期对冲套利及ETF套利等稳健投资模式。

　　可能由于我们经历比较多，不像年轻时那么乐观，对接触的东西判断经常感觉偏负面比较多，当然，我们这样判断是有客观事实作为基础的，如A股十年涨幅为零，本身就说明了市场没有回报，造成没有回报的原因非常多；部分有回报的如重组资产注入等，又不是一般人能够做得了的；一般股票都处于被高估的状况；同时，我国股市并不是公平市场，没有做到自由、公平买卖。

　　基于以上的判断，要在市场上生存下去，就一定要有应对之策，我们的应对之策就是市场中性，做套利、对冲，采取较为稳健的投资模式。

　　私募排排网：贵公司如何做投资决策流程？

　　王林：投资决策流程说复杂也复杂，说简单也简单。复杂是指做对冲交易，Alpha策略就需要有繁琐的、枯燥的模型分析、数量分析；以分析为基础，交易层面就相对简单，没有一般选股交易复杂，不用到上市公司做调研，研究基于市场本身的数据和表现。

　　私募排排网：贵公司如何做风险控制？

　　王林：任何不交易的时间，我们都采取双边头寸，可以避免“半夜鸡叫”、“黑天鹅”等突发事件造成的损失，双边仓是最重要的风控。

　　账户持仓过夜100手限制掣肘规模扩张

　　私募排排网：贵公司新发行的“海集方1期”主要采取什么策略？ 

　　王林：简单说来主要是Alpha策略，就是所选择的股票组合要超越基准，跑赢基准。这里面有很多策略，有的根据财务指标筛选，更多是根据算法选出一段时间强于指数的股票组合。 

　　私募排排网：Alpha与股指期货之间如何结合？ 

　　王林：如果我们全复制沪深300指数成份股，不考虑Alpha，那收益仅仅就是股指期货(相对于现货指数)的价差部分。期货比现货指数超越30个点，你做了全复制，那只有这30个点的套利收益。期货的价格高于现货，当价格回归或者交割的时候赚这个点差。 

　　如果有Alpha，你是两头都赚，期货基差(现货-期货价格)原来是多少，现在还是多少收益，同时现货跌的时候比300指数跌得少，涨的时候它涨得还多，这又多出来一块收益。 

　　这部分收益可能会远远超过第一部分，如果你的选股能力特别强，板块组合特别强，构筑的算法特别优秀的话，某个阶段或者持续一段时间远远胜过沪深300指数本身，收益就会大幅度提升。 

　　私募排排网：会不会出现股票组合比大盘跌得还多，结果不仅没有实现Alpha，有可

　　能出现亏得更多的情况？ 

　　王林：可能，通过三个方面来控制。第一，任何一个组合都要经过历史回测的，追求的是大概率；第二，资金是分仓的，某个策略交易的资金也许只有30%、20%甚至10%，这都有严格的资金管理；第三，这个策略由合适的交易员来操作。 

　　私募排排网：现货和期货的投资比例如何？ 

　　王林：三七开，现货占70%，期货占30%，但是“三”的部分大概只有40%被用掉了，一半以上是以保证金风险资产的形态存在的。假设现在沪深300指数在3000点，现货基本上满仓，大概有7000万的现货，也就是说我要卖7000万的期货，占用保证金1200多万，还有1800多万用来防范万一期货暴涨或者行情逆转的情况，这部分资金可以用来做些回购或者买些债券。 

　　空头和多头的持仓在非交易时间偏差不能超过某一个很小的阈值，比如现货头寸5000万，收盘之后核对头寸，期货要么是5100万、5200万要么是4800万、4900万，很小一个差额，这样即使“半夜鸡叫”我也不在乎。半夜鸡叫出现重大利空，第二天期货和现货都跌了5个点，没有关系，我的敞口只有2%，2%的5%只有千分之一没有覆盖到，其他的都完全覆盖掉，可以完全忽略不计。 

　　私募排排网：目前会存在哪些困难？ 

　　王林：难点在于如何平衡交易员个人主动管理能力和交易策略的被动管理模式。投资这回事永远不可能是个机器，按个按钮钱就哗哗地印出来；也不可能说一个人赤手空拳就能包打天下，一个再好的赛车手让他开拖拉机也是一样没用。 

　　现在倾向于策略管理多一点，人的主观能动性要适当予以限制，当交易员越来越成熟、稳健的时候，他的权限会逐步提高，不管是自由操作的余地，还是资金量、风险阈值也好，会逐步放开一些。我不大相信所谓天才交易员，基金现在都在赔钱，这说明什么呢，规则比人重要，交易纪律比人重要。 

　　设计一个好的交易策略并不难，让一个交易员遵守这个交易策略要难100倍。人人都说应该止损，但是等到了那条线的时候他马上又换了一条线。如果严格做到止损，应该不会亏太多钱，可是有几个人做得到？ 

　　私募排排网：未来有没有什么潜在的担忧？ 

　　王林：等我们做出一定规模的时候，中金所有一个规则对我们不大有利，就是一个账户持仓过夜不能超过100手。现在投机账户、套保账户和套利账户没有分开管理，套保之外的一律视为投机，只能是100手，这样每个产品账户资金只能做一个亿。