中国信用策略周报-工程机械行业:业绩高速增长背后的现金流隐忧

中国国际金融有限公司 徐小庆，姬江帆，张莉，许艳


　　工程机械行业:业绩高速增长背后的现金流隐忧

　　三一股份公告收购境外企业短期内对公司盈利贡献有限,而且由于经营现金流恶化和投资大幅上升,债务负担尤其是短期偿债压力明显加大。本次收购资金超过26亿元,可能进一步加大公司资金压力。三一集团的流动性压力相比股份公司更甚,不过考虑到公司盈利和规模实力的高速增长,暂时维持3-评分,但提示投资者关注其流动性变化。三一的现金流恶化具有一定的行业共性,即业绩高增长背后部分来源于激进销售策略推动,应收账款大幅上升,同时扩张的存货和投资压力较大。从上一轮周期中09年行业经营现金流改善的情况看,主要得益于应收账款控制较好,而存货有效压缩。但本轮调整难度会更大,目前尚未看到改善迹象,后续状况值得关注。首先,全社会资金面紧张不利于压缩应收账款,相反前期分期付款的回款风险会加大;其次,行业需求放缓会加大存货调整的难度;另外,目前的投资扩张步伐较上一轮更大。

　　加大中等评级品种配置,警惕AAA中票回调风险

　　节后投资者从偏好高等级的中票转向AA+和AA级的短融,主要是因为经济数据好于预期且资金面改善十分缓慢,使得市场对基准利率上行风险的担忧增强,从而选择短久期且相对于回购利率的息差收入仍较高的品种。短期来看,由于一季度信贷增量通常会出现显著回升,市场对信用风险的担忧会有所缓解,交易热点从高评级转向中低评级的趋势还会持续。但是我们并不认为企业流动性最差的时候已经过去,与09年年初不同之处在于,目前实际贷款利率仍然处于历史高位,而企业的盈利能力开始下滑,我们认为流动性的改善不仅需要贷款放量,还需要利率下降的配合,否则企业面临的财务压力无法有效减弱。考虑到信用风险并没有系统性的缓解,我们建议可以加大中等评级品种的配置,以博取评级利差收窄的交易机会,如AA评级中资质较好、尤其是短期周转压力小的短融,以及AA+评级中票,但仍然建议回避低评级品种。阶段性地看,我们认为AAA级中票收益率进一步下降的空间有限,且存在20bp左右回调的风险,建议投资者放慢配置节奏,等待收益率回升时的介入机会。首先,AAA品种信用利差快速回落至历史中位数与近期中长期品种供给明显较少有关,考虑到春节因素,尚不能判断信用债供给已进入趋势性下降阶段,而且由于收益率的快速下行,高等级债券与贷款相比节约融资成本的优势更加明显,反而可能刺激潜在供给增加。其次,四季度以来基金、券商、信用社等交易型机构信用债增持力度明显较大,不排除有阶段性获利了结的可能,导致短期抛压增大。

　　新券配置建议

　　本周新发短融中,只有AAA级个券能达到投资级,推荐评级真实且发行量大的武钢,A+级金城担保后债项资质不弱于AAA级品种,而发行利率较高,对于主体资质和流动性要求不高的投资者可以适当配置;投机级中个券中AA湛江港相对价值较高,另外AA-云峰和神州通再融资风险都较高,建议回避。本周两支新发集合票据中,海宁中小的增信方式为东方资产承诺收购,虽然增信作用不如连带责任担保,但债项实际违约风险较低,对主体资质要求不高的投资者可以适当配置。而津中小尽管有两家担保人独立提供全额连带责任担保,但两家担保人偿债能力都明显偏弱,增信作用不强,我们认为后者的实际违约风险要明显高于前者,建议回避。

　　评级调整:新农开评级下调至A+且展望负面

　　最近三周共有7次评级行动,其中除新农开的评级下调外,均为正面调整。我们将新农开主体评分由5+下调至5,新希望股份主体评分由4上调至4+,其余评分维持不变。

　　银鸽母公司获10亿元注资,暂不调整评分

　　10银鸽公司债发行人银鸽股份近期盈利和现金流恶化比较明显,我们已于去年11月将其评分由4-下调至5+。近期公司公告2011年年度业绩预亏,但同时披露其控股股东完成实际控制人变更并获注资。考虑到注资对发行人短期经营暂无实质影响,我们暂时维持5+评分不变。但该事件对于公司长远经营发展具有正面意义,投资者可以加以关注。