2012年2月债券市场展望:央行以静制动,债市行情受阻

南京银行股份有限公司 黄艳红，张兰，张明凯


　　基本面:PMI连续两个月反弹,预示着去年10月~11月内外需急剧萎缩导致的经济增长快速下滑势头在“双节”来临之际嘎然而止,但企业预期未必明确发生改变,因为库存仍在被削减,而近两个月中企业原材料库存指数持续回升,也不能就此判断企业库存周期即将发生转变。越来越多的证据证明美国经济复苏势头明显,其中消费支出是主力,但从数据上看,美国消费者的消费行为仍然具有超前性,在去杠杆的压力下,由消费驱动的美国经济复苏预计力度有限。国际CRB现货指数预示着全球PPI环比跌幅有望收敛,而在全球工业品价格走势趋同的背景下,国内PPI环比跌幅也有望在1月至2月出现小幅反弹并影响后续企业生产行为的展开,值得关注。

　　资金面与投资策略:但随着节后政策落空,投资者不得不开始反省“稳中求进”的政策精髓。在货币政策取道“以静制动”的背景下,2012年银行间市场最大的悬疑之一可能就是资金利率到底能下降至什么水平?或者说影响市场资金利率飙升的因素在2012年能否有效得到缓解。在我们的逻辑框架内,银行存款竞争依旧激烈并将继续用理财产品的方式吸收负债是一个重要的背景,由此由理财产品资产方决定的利率水平将会通过同业业务渠道传递至银行间市场的资金利率上,而理财产品收益率下降的空间很大程度上还是要看社会间接融资利率水平的下降空间,其中贷款利率的下行空间将是关键。不幸,对于资金利率下行空间的分析,结论对债券市场颇为不利。因此在对基本面走势缺乏异议的背景下,央行货币政策对于基准利率的引导以及对货币市场流动性的影响都是直接作用于债券市场利率的下行空间,债券市场的走势也许终将还是会围绕央行政策起舞。短期来看,货币政策兑现将是推动债市行情继续演绎的最迫切动力,而政策兑现的越晚,对债市越为不利。但我们相信即便存款准备金率不在这一阶段下调,春节之后资金回流银行体系,加上公开市场操作仍暂停回笼资金,应该可以减轻资金面的压力,虽然无法期待资金利率快速下行,但预计7天回购利率仍可以回落至常态4%以下的水平,3月有望继续回落。若期待回购利率实现3%以下的继续下降则取决于政策面利好兑现与否,从而直接制约债券收益率下降的空间。

　　策略方面,公开市场回笼的恢复需要存准下调为前提,由于央票继续暂停发行,对1-3年央票利率构成支撑,持有该品种相对安全。我们建议适当关注1-3年的央票和金融债以及浮动利率金融债的波段机会。但在政策利好未兑现的情况下也应防止预期情绪的变化,控制好总体仓位,债券资产摆布结构可适当减少利率产品占比,提高信用产品占比。

　　信用产品:目前市场热点仍然在高评级信用债上,AA以下信用债受到市场关注较少。我们认为在“稳中求进”的政策大方针下,稳定是未来政策调控的核心点,这种调控思路会有利于经济环境的整体平稳,对于企业经营方针的制定与实行是具有益处的。随着时间的推移,企业将逐渐消化过去盲目扩张杠杆的影响,并回归到正常化运营中来,其信用质量有望出现明显改善。所以总体上我们对信用风险的改善是持乐观态度的,信用利差在此基调上逐渐回归也是可以期待的。当然目前短期市场还是具有一定的不确定性,在这种预期迷惘的状态下市场更多会选择较为安全的品种进行参与,考虑到虽然高评级债收益率水平已较前期有较大幅度下行,但是仍处于历史上的高水平,AA以上信用债仍然会延续热点。至于低评级债,我们认为信用风险的改善需要企业经营数据的逐期强化,如果市场能够消化自身评级下调频率增加的负面效应,以及显性违约事件处理结果最终明朗化,低评级债也将展开反弹行情。对于2月份的投资策略,我们建议关注3年期高评级债的投资机会,并可以在有选择的基础上适当参与低评级债,先从短期开始,再逐渐向长端延展。2月份供给量增加会对信用债行情有促进作用,整体上应该是偏暖的。