中国利率策略周报:紧货币短期增加去杠杆压力,中期奠定债市“慢牛”基础

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒


　　PMI反季节性反弹:经济反转的信号?

　　1月份中采PMI 出现超预期的反弹,继续保持在50以上,没有像往年春节那样出现回落。经济的下滑在短期内出现趋稳的迹象,我们认为归结于两个方面的变化。一是春节期间消费需求旺盛,表现为消费类行业PMI 出现大幅上升。二是随着购进价格的下跌以及产成品库存的回落,企业补库存的意愿有所回升。不过仅凭1月PMI 的超预期表现我们尚不能确认经济已经出现了趋势性的回暖,PMI 数据在总体改善的同时也反映出了一些不确定性。首先,代表中游行业的设备制造类PMI 仍在下降,而09年年初经济复苏时该行业PMI 是反弹的,显示政策放松对投资需求的刺激远不如上一轮。其次,出口订单指标再次出现回落,连续四个月保持在50以下,显示外需并没有出现好转,虽然欧债危机演变为金融危机的可能性在减小,但欧洲经济仍面临衰退的风险。第三,原材料库存的上升可能与企业提前进货以应对原材料价格上涨或春节期间物流乏力的行为有关,在需求难以持续回升的情况下,去库存周期未必已经进入尾声。第四,就业指标连续四个月下滑,绝对水平已降至48以下,低于往年春节时的水平,对企业未来的生产会产生负面影响。

　　紧货币短期增加去杠杆压力,中期奠定债市“慢牛”基础

　　年初以来全球市场风险偏好有所回升,主要与欧美央行加大流动性投放力度有关:美联储表示将低利率环境延长一年至2014年年中,而欧央行通过拍卖3年期LIRO 使得欧洲主权债券的发行结果好于市场预期。短期来看,我们预计欧央行在2月份会进行更大规模的LTRO 拍卖,将有助于缓解2-4月欧洲主权债券集中到期的再融资压力,这使得美元的上涨趋势受到遏制,中国的外汇占款增量较前期会有所恢复,预计1月份增量会高于我们此前的预期,达到2000-2500亿元。外汇占款的回升使得央行近期下调法定准备金比率的迫切性下降,尽管上周五7天回购利率出现显著回落,但预计2月中下旬将重新回升,均值仍将保持在3.5%以上。在流动性改善缓慢的情况下,交易型机构的杠杆率有下调的迹象,这意味着债市短期内将继续面临小幅调整的压力,而投资者仍会青睐票息收入高的浮息品种。中长期来看,欧央行向银行投放的流动性并不能有效转换为信贷增量,欧洲经济仍将受制于财政预算的硬约束而继续下滑,市场的风险偏好持续回升的可能性不大,全球经济放缓仍是大概率事件。国内货币被动偏紧的局面尽管对债市短期构成不利,但同样对信贷投放产生抑制作用,使得信贷增量有低于市场预期的风险,出现“紧货币、紧信贷”的局面,对债市的利好体现在中长期,经济放缓的时间会延长,通胀回落的确定性更强,最终央行会进一步放松货币,不过这种情况下债市呈现“时间换空间”的慢牛型特征。